业绩回顾 - FY25实现收入632.41亿元 同比增6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 符合前期预告和市场预期 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增10% 核心增量来自牛卡纸增110万吨 白卡纸增50万吨 文化纸增40万吨 [2] - 新增产能呈现两大变化：箱板瓦楞纸领域优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆（重庆） 50万吨化学浆（天津） [2] - 公司通过健全广西 湖北浆纸一体化后 将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 盈利能力 - 1HFY25吨纸利润59元/吨 2HFY25升至151元/吨 [3] - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 但煤价和国废价格环比提升使吨成本略涨 预计7-9月吨利润环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增15.7% 自由现金流持续承压 资产负债率达66% [3] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [3] 盈利预测 - 上调FY26净利润11%至27.5亿元 FY27净利润15%至28.8亿元 [3] - 现价对应P/B为0.5x和0.4x 目标价上调17%至7港币 对应P/B 0.6x和0.6x 隐含22%上行空间 [3]