核心观点 - 公司FY25业绩符合预期 但核心品牌销售增长相对疲软和高库存水平引发担忧 尽管7-8月零售销售增长加速令人鼓舞 但FY26E指引非常保守 维持买入评级主要基于8%的股息收益率 目标价上调至23.30港元[1][6] 财务表现 - FY25销售额同比增长5%至55.5亿元人民币 净利润同比增长6%至8.98亿元人民币 符合市场预期[7] - FY25毛利率下降0.3个百分点至65.6% 但有效税率26.3%优于预期的29%[7] - 公司维持75%的高派息比率 FY25股息收益率达7%[7] 销售趋势 - 2025年7-8月零售销售增长加速至双位数 主要受低基数、奥特莱斯渠道表现良好、会员管理升级和新品推出推动[2] - 电子商务销售保持强劲增长 FY25增长18% 与FY24的19%基本持平[7] - 自营门店销售下降6% 分销商门店销售增长10% 同店销售增长率(SSSG)为-0.1%[7] 增长驱动因素 - 新品牌onmygame和B1OCK在FY25实现约70%增长 预计FY26E将继续快速扩张[4] - 会员管理和客户服务升级刚刚启动 已显现积极效果 预计将进一步提升VIP销售占比[4] - 公司存在通过增加零售折扣来提升销售和清理库存的灵活性[4] 未来指引 - 管理层重申长期销售目标(零售额100亿元人民币 上市公司层面销售额60亿元人民币)[3] - FY26E需要实现中高个位数(HSD)销售增长 但净利润增长预计为低至中个位数(LSD to MSD)[3] - 长期毛利率目标维持在65%以上 净利润率目标15%以上[3] 估值与预测 - 目标价基于12倍FY26E市盈率(原为10倍FY25E市盈率)设定为23.30港元[6] - FY26E/27E净利润预测小幅下调7%/8% 以反映更快的销售增长、低于预期的毛利率和运营杠杆[6] - 当前股票交易于10倍FY26E市盈率 略高于8年平均水平9倍[6]