财报核心数据 - 蜜雪冰城2025年上半年营业收入增长39.3%至149亿元，净利润增长44.1%至18.87亿元 [1][10][11] - 古茗2025年上半年营业收入增长41.2%，净利润大幅增长119.8%，经调整净利润增长42.4% [2] - 蜜雪冰城毛利率为31.6%，较同期31.9%小幅下降，毛利增长38.3%至47亿元 [10] 股价市场反应 - 尽管业绩增长，蜜雪冰城股价在两个交易日内下跌10.49%，古茗股价下跌7.33% [3] - 业绩增长与股价下跌形成剧烈反差 [6] 毛利率与收入结构分析 - 蜜雪冰城综合毛利率下降，主因高毛利率（80%以上）的加盟及相关服务收入增速（29.8%）慢于商品和设备销售收入增速（39.6%） [4] - 商品和设备销售业务的毛利率从30.5%小幅下降至30.3%，受原材料价格上升影响 [4] 费用控制情况 - 销售费用为9.14亿元，销售费用率6.14%，较同期6.11%小幅上升，但中期报告披露为持平（6.1%） [11] - 管理费用增长56.6%至2.80亿元，但因收入增长快，占营业收入比重仅从2.3%微增至2.6% [11] - 研发费用微增1.7%至0.40亿元，占营业收入比重从0.4%下降至0.3% [11] 股价下跌核心原因：外卖补贴影响 - 第二季度开始的美团、京东、阿里外卖大战烧钱数百亿，7月出现“奶茶战役”低至0.01元一杯 [8][9] - 管理层在路演中确认，外卖平台高额补贴有效提振了上半年销量和门店利润，但预计补贴水平将逐步回归正常 [12] - 7月份外卖销售增长速度已较6月份放缓，预示业绩高速增长不可持续，引发市场对估值下修 [13][14] - 加盟商在外卖大战期间承担部分补贴成本，可能导致“增收不增利”，对未来新开店数量形成负面制约 [16] 估值逻辑变化 - 根据PEG理论，若公司年利润增速从40%降至20%，估值可能从40倍PE重构至20倍PE，理论上面临股价大幅下跌风险 [15] - 成长类公司与稳定现金流公司的估值逻辑完全不同，增速下降属于重大利空 [16][27] 长期增长放缓的佐证 - 海外门店数量从2024年末的4895家下降至2025年上半年的4733家，净减少162家，显示海外业务增速不及预期 [18][19] - 2025年上半年开店增速为16.62%，低于2024年同期的17.27%；关店率为2.55%，高于2024年同期的2.13%，显示存量店铺调整加速 [21][22][23] - 公司对幸运咖品牌的具体运营数据（如门店数量、财务表现）披露甚少，市场推测其增长可能未达预期 [24][25][26] 行业对比与警示 - 高速增长结束后估值回归的案例：海底捞市值从巅峰超4000亿港元下降至770亿元 [28] - 若公司不能培育出新的业绩增长曲线，资本市场可能将其估值向消费行业平均PE看齐 [27][29]