核心观点 - 公司影像产品付费订阅率持续提升驱动增长 毛利率有望持续改善 研发端广泛整合内外部垂类及基础模型 训练成本下降 [1] - 公司主动收缩低毛利的化妆品供应链业务导致收入低于预期 但利润高于预期 主要受益于影像产品业务收入占比提升及训练成本下降 [2] - AI赋能+全球化+生产力场景有望驱动付费渗透率及ARPU提升 公司持续聚焦高毛利的影像主业 未来随训练成本下降经营杠杆有望持续释放 [3] 财务表现 - 2025H1公司收入18.2亿元 YOY+12.3% 低于彭博一致预期的YOY+24.8% [2] - 2025H1经调整归母净利润4.7亿元 YOY+71.3% 高于彭博一致预期的YOY+50.9% [2] - 2025H1毛利率YOY+8.6PCT 研发费用率YOY-1.4PCT [2] - 上调2025-2027年经调整净利润至8.9/11.5/15.1亿元 前值为8.5/11.4/14.6亿元 对应同比增速50.7%/29.7%/31.1% [1] - 对应摊薄后EPS 0.20/0.26/0.34元 当前股价对应48.6/37.4/28.5倍PE [1] 业务运营 - 2025H1影像与设计产品收入YOY+45.2% 付费订阅渗透率达5.5% YOY+1.3PCT [2] - 生活场景付费订阅率约5.3% 生产力场景付费订阅率约7.8% [2] - MAU达2.8亿 YOY+8.5% 其中国内市场MAU YOY+5.2% 海外市场MAU YOY+15.3% [2] - 分应用场景看 生活场景应用YOY+7.5% 生产力场景YOY+21.1% [2] - C端具备庞大用户基础 影像产品丰富度及易用性抢占心智 B端切入垂直场景布局 [1] 战略方向 - 国内C端生活场景用户规模提升空间有限 B端生产力场景及全球化成为核心战略 [3] - AI深化驱动付费率持续提升 积极布局全球扩张 [1] - 公司持续聚焦高毛利的影像主业 收缩美业业务 [3] - 研发端广泛整合内外部垂类及基础模型 训练成本下降 [1]