市场对美联储降息的预期 - 市场已将9月份美联储降息25个基点的概率定价至接近100% [1] - 今年剩余时间累计降息预期至少达到两次 [1] - 利率市场对9月降息的定价概率在7月非农就业数据走软以及此前月份数据被下修后迅速攀升 [3] 通胀前景与上行风险 - 即使CPI月环比仅以0.1%的温和幅度增长 CPI同比到年底仍会回升至2.9%左右 较上半年2.3%-2.4%的水平明显上升 [1][4] - 基于基数效应 即使今年剩余时间的月度CPI环比增幅维持在0.1%的温和水平 同比CPI在2025年底仍会回升至2.9%左右 [4] - 核心PCE物价指数的同比指标上升趋势甚至会更早出现 [6] - 已生效的"对等关税"政策给未来几个月的通胀带来了供应侧冲击的上行风险 [6] 历史政策组合的罕见性 - 美联储在通胀上升时降息的概率仅为16% 自1973年以来属于四种政策组合中最不常见的情况 [1][7] - 四种通胀与利率政策组合中 "通胀上升 利率上升"占33% "通胀下降 利率下降"占32% "通胀下降 利率上升"占19% "通胀上升 利率下降"仅占16% [8] - 上一次出现"通胀上升 利率下降"政策组合的时期是2007年下半年至2008年上半年 [8] 美元汇率的历史表现与预期 - 在"通胀上升 利率下降"情景中 美元同期平均贬值1.6% 并在降息前就开始贬值 降息后1个月和3个月内分别下跌0.3% 直到6个月后才反弹1.7% [1] - 根据历史回测 在"通胀上升 利率下降"的情景中 美元6个月内的平均回报率为-1.6% 同期贬值幅度最大 [9] - 在美联储首次降息后的1至3个月内 美元的疲软趋势往往会延续 但在6个月的时间维度上有反弹的可能 [9] - 2025年迄今 美元走势与2007年的相关性最高 今年有望录得1999年以来最大的年度跌幅 [9] - 对美国利率高度敏感的美元/日元在这种情景下往往跌幅最大 [11]