核心观点 - 公司Q2经营维持强势 国内市场份额扩张 海外OBM业务对冲关税冲击 B端业务增长未被充分定价 高分红和回购提供资金回报 [1] 国内业务表现 - 白电市场在以旧换新补贴政策下实现较好增长 但竞争加剧 [2] - 公司凭借产业链一体化能力和多品牌矩阵实现良好增长 线上空冰洗零售额分别增长52%/4%/32% 份额提升2.7/2.2/0.8pct 线下分别增长40%/15%/10% 份额提升1.6/1.1/0.7pct [2] - 空调业务受益于高温天气 Q2行业零售额增长31.29% 北方地区渗透率提升 [2] 海外业务表现 - OBM业务在新兴市场加速拓展 对冲北美关税冲击 [1][3] - 自有品牌在多国取得市场突破 冰箱在马来西亚/沙特/智利份额第一 洗衣机在马来西亚份额第一/沙特第二 空调在巴西/埃及连续多年第一 [3] - 通过提前备货满足北美需求 ODM出货优于预期 [3] B端业务发展 - B端业务25Q1收入同比增长25.3% 高于智能家居业务的17.4% [3] - 能源解决方案与工业技术营收111亿元(增长45%) 威灵汽车部件墨西哥基地投产 [3] - 智能建筑技术营收99亿元(增长20%) 完成对Arbonia气候控制业务和东芝电梯中国公司的收购 [3] - 机器人与自动化营收73亿元(增长9%) 库卡中国订单增长超35% 获得超5000万欧元欧洲项目 [3] 估值分析 - 公司整体估值12倍左右 仅反映消费品板块估值 [4] - B端业务中机器人业务利润率较低 未在PE估值中充分体现 [4] - 库卡作为全球机器人四大家之一 未来工业和服务机器人发力后利润率提升将体现估值 [4] - 发那科/安川估值约25倍PE 智能楼宇业务参考江森自控/大金估值20-30倍 [4] 股东回报 - 公司2025年回购计划明确超70%以上部分将注销 [5] - 截至7月31日累计回购超36亿元 24年分红比例接近70% [6] - 参考麦当劳2010-2019年累计回购超500亿美元 总股本十年间减少38% [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为4424/4798/5176亿元 增速分别为8.7%/8.5%/7.9% [7] - 预计归母净利润分别为434.8/484.5/537.8亿元 增速分别为12.8%/11.4%/11.0% [7] - 对应PE为12.4X/11.1X/10.0X [7]