It is difficult to justify buying a stock that has already run up >140% over the last year. The natural instinct is to wait for a pullback, assuming you missed the boat. But in the case of BK Technologies (I'm a fundamental investor who targets situations where the market has pushed a company’s valuation far out of line with its underlying economics. My professional background in corporate financial analysis has deeply shaped my investment perspective, leading me to focus intensely on cash flow durability, ...

Liberty Park Capital Management 2025年第三季度投资者信函摘要 - 2025年第三季度 Liberty Park基金净回报率为1.13% 同期罗素2000指数回报率为12.40% 基金表现落后基准指数[1] - 基金多头头寸增长14.42% 经权重调整后贡献12.38% 空头头寸增长18.60% 经权重调整后拖累10.85%[1] - 基金季度平均总风险敞口为142.48% 平均净风险敞口为33.61%[1] BK Technologies Corporation (BKTI) 表现与持仓 - BK Technologies是一家设计、制造和销售无线通信产品的公司[2] - 该公司股价在2025年第三季度表现突出 过去一个月回报率为13.10% 过去52周股价上涨120.35%[2] - 截至2025年12月31日 公司股价收于每股74.59美元 对应市值为2.78494亿美元[2] - Liberty Park基金认为BKTI季度业绩远超预期 且其BKR9000无线电产品需求强劲 公司提供的业绩前瞻指引可能过于保守[3] - 截至2025年第三季度末 共有9只对冲基金持有BKTI 较前一季度的4只有所增加[3]

投资组合表现与调整 - 第三季度投资组合的最大贡献者是BK Technologies Corp (BKTI)，其他显著贡献者包括Bel Fuse和一个未披露的头寸 [3] - 季度内的拖累项包括一个大型未披露头寸和AstroNova (ALOT) [3] - 季度内削减了最大的头寸（未披露），因其接近规模限制，同时增持了BK Technologies和上述大型拖累头寸，并开启了一个新的中型头寸 [4] - 投资组合现金头寸持续增加，并积极寻找新机会，但认为当前美国市场机会有限，对海外投资的要求回报率更高 [5] - 截至撰稿时，约58%的投资组合由市值低于5亿美元的公司构成，前五大头寸约占投资组合的58% [5] BK Technologies公司概况与行业分析 - BK Technologies生产陆地移动无线电，客户主要是消防和警察部门 [7] - 行业本质上是寡头垄断，主要由摩托罗拉主导，进入壁垒高，源于“关键任务”粘性和“没坏就别修”的心态 [7] - 产品用于急救、恶劣和危险环境，因此可靠性至关重要，这造就了巨大的品牌忠诚度和价格不敏感性 [7] - 例如，BK今年提价5-10%后需求未下降，摩托罗拉几乎每年提价，新型号通常定价更高 [7] - 公司历史在野外消防市场占有约90%份额，但一直难以超越该细分市场 [9] 管理层与运营转型 - 首席执行官John Suzuki于2021年加入公司，此前领导竞争对手EF Johnson Technologies四年，期间使收入翻倍以上并减少了管理费用 [8] - 管理层具备诚实、长期导向、承诺少而兑现多的特质 [8] - 加入后，因产品未达标准而将旗舰多频段无线电BKR 9000的发布推迟至2023年，并于2023年初暂停股息以将超额资本再投资于业务 [8] - 这些决策已带来显著成果：毛利率从2022年的20%出头扩大至目前的50%以上，收入较疫情前水平基本翻倍且增长正在加速 [8] 增长战略与市场机会 - 随着BKR-9000多频段无线电的推出，公司正成功拓展新的垂直领域，目前处于“先落地再扩张”阶段 [9] - BK的9000系列无线电毛利率超过60%，但定价仅为摩托罗拉具备相同核心功能产品的一半，这对资金较少的小型二级和三级县具有吸引力 [9] - 公司估计目前仅占有约3.5%的市场份额，其中很大一部分仍来自传统的野外消防业务，管理层设定的长期目标是达到10%的市场份额 [10] - 增长将通过持续获取市场份额和提价相结合来实现，提价对长期利润率的影响显著 [10] 财务预测与估值 - 如果达到10%市场份额的长期目标，公司营收将约为2.3亿美元 [11] - 该营收的毛利率将显著超过50%，因为增量增长主要由高毛利的BKR 9000和即将发布的BKR 9500驱动 [11] - 在2亿美元稍低的营收基础上，公司可能产生4000万至5000万美元的无杠杆自由现金流，因为增量利润率非常可观 [11] - 以4500万美元UFCF应用15-20倍倍数，得出股价为190-250美元，而当前股价仅为65美元，企业价值为2.2亿美元 [12] - 即使假设更严苛的情景，即用十年时间达到2亿美元营收，考虑到期间将产生的可观现金流，从当前价格计算的内部收益率仍然具有吸引力 [12] - 当前估值约为其当前约1400万美元年化UFCF的15倍 [12]

业绩表现 - Atai Capital在2025年第三季度扣除所有费用后实现10.7%的收益 同期标普500指数收益为8.1% 罗素2000指数收益为12.4% 罗素微盘指数收益为17.0% [3] - 截至2025年第三季度 公司年初至今收益为43.3% 自成立以来收益为84.0% 年化收益为24.9% 同期罗素微盘指数年初至今收益为15.7% 自成立以来收益为43.9% 年化收益为14.2% [4] - 公司采用集中化的微盘股和小盘股策略 其表现会与市场指数出现自然偏离 预期会出现表现优异和表现不佳的时期 [4] 投资组合操作 - 第三季度投资组合的最大贡献者是BK Technologies Corp (BKTI) 其他显著贡献者包括Bel Fuse和一个未披露的头寸 主要拖累者包括一个大型未披露头寸和AstroNova [5] - 公司在季度内削减了最大的头寸(未披露) 因其接近规模限制 同时增持了BK Technologies和前述未披露的大型拖累头寸 并建立了一个新的中型头寸 [6] - 截至撰写时 投资组合中约58%为市值低于5亿美元的公司 前五大头寸合计约占投资组合的58% 现金头寸持续增加 [7] 重点持仓分析：BK Technologies Corp - BK Technologies生产陆地移动无线电 客户主要为消防和警察部门 行业由摩托罗拉主导 具有高进入壁垒 客户价格不敏感且品牌忠诚度高 例如BK Technologies今年提价5-10%后需求未下降 [9] - 公司首席执行官John Suzuki于2021年加入 具有诚实、长期导向、承诺少而兑现多的特质 其决策如推迟BKR 9000发布及暂停股息以进行再投资 已使公司毛利率从2022年的20%出头提升至目前的50%以上 收入较疫情前水平翻倍且增速加快 [10] - 公司的投资逻辑在于其历史上在野外消防市场占有约90%份额 但难以超越该细分市场 随着BKR-9000多波段无线电的推出 公司正成功拓展新垂直领域 [11] - 公司目前估计仅占有约3.5%的市场份额 管理层设定的长期目标是达到10%市场份额 如果实现 预计收入将达到约2.3亿美元 [12] - 公司BKR 9000系列无线电毛利率超过60% 但价格仅为摩托罗拉同类核心功能产品的一半 这使其对资金较少的二级和三级县具有吸引力 [11] - 如果公司达到2亿美元的收入基数 预计可产生4000万至5000万美元的无杠杆自由现金流 以4500万美元无杠杆自由现金流和15-20倍估值倍数计算 股价可达190至250美元 而当前股价仅为65美元 企业价值为2.2亿美元 [13][14] - 公司当前运行率的无杠杆自由现金流约为1400万美元 当前估值倍数约为15倍 [14] 市场观点与策略 - 公司认为当前美国市场并非肥沃的猎场 对海外投资的要求回报率门槛更高 公司积极寻找新机会 但并不急于部署剩余现金 投资组合的准入门槛将高于往常 [7][17]

Atai Capital Management 2025年第三季度业绩 - 投资组合在2025年第三季度实现10.7%的回报率 同期标普500指数回报率为8.1% 罗素2000指数回报率为12.4% 罗素微盘股指数回报率为17.0% [1] - 投资组合年初至今实现43.3%的回报率 同期标普500指数 罗素2000指数和罗素微盘股指数的回报率分别为14.8% 10.4%和15.7% [1] BK Technologies Corporation (BKTI) 公司概况 - BK Technologies Corporation 从事无线通信产品的设计 制造和销售 [2] - 截至2025年12月2日 公司股价报收于63.77美元 市值为2.3809亿美元 [2] BK Technologies Corporation (BKTI) 股价表现 - 该股过去一个月回报率为-21.58% 但过去52周股价上涨了88.28% [2] - 该股是Atai Capital Management投资组合在2025年第三季度的最大贡献者 [3] BK Technologies Corporation (BKTI) 机构持仓 - 截至2025年第三季度末 共有9只对冲基金持有BK Technologies Corporation 而前一季度为4只 [4] - 该股未入选对冲基金最受欢迎的30只股票名单 [4]

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股票表现 - 自公布2025年第三季度业绩以来，公司股价上涨5.2%，同期标普500指数仅上涨0.6% [1] - 过去一个月，公司股价上涨8.3%，显著超越标普500指数3.2%的涨幅 [1] 第三季度2025财务业绩 - 营收同比增长20.9%至2440万美元，主要受联邦订单驱动 [2] - 毛利率扩大至49.9%，去年同期为38.8%，得益于关税相关提价和高毛利BKR 9000多波段电台的产品组合优化 [2] - 营业利润同比增长85.6%至480万美元，营业利润率提升至19.8% [2] - 净利润同比增长45.8%至340万美元，稀释后每股收益为0.87美元，同比增长38.1% [3] - 非GAAP调整后稀释每股收益跃升78.9%至1.27美元，调整后息税折旧摊销前利润增长68.9%至530万美元 [3] 资产负债表与现金流 - 现金及现金等价物大幅增加至2150万美元，公司无债务 [5] - 营运资本改善至3380万美元，股东权益增长至4090万美元 [5] - 资产轻型模式以及有利的应付和应收款项条款支持强劲的现金生成 [6] 盈利能力指标与运营效率 - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润率达到21.5%，连续第二个季度高于20% [6] - 2025年前九个月毛利率提升至约48%，反映出成本削减、生产外包给合作伙伴East West以及BKR 9000产品组合转变的影响 [7] - BKR 9000的出货量预计在2025年将达到2024年水平的2至3倍 [7] 管理层评论与业务重点 - 管理层将本季度描述为“优秀”，强调强劲的营收增长、利润率扩张和盈利能力显著提升 [8] - 联邦订单活动强劲，包括美国农业部林务局总计1290万美元的多笔采购订单 [8] - 业务重点集中于BKR系列电台和融合了陆地移动无线电与LTE/5G连接的解决方案业务 [9] - 创纪录的现金余额和无债务状态为新产品开发、战略合作伙伴关系和技术投资提供了灵活性 [9] 业绩驱动因素 - 营收受益于美国联邦政府订单在9月30日财年结束前的集中下达 [11] - 毛利率得益于2025年早些时候实施的提价以及持续向高价BKR 9000的产品组合转变，部分抵消了亚洲的关税影响 [12] - 当季所得税费用约150万美元，与一项新立法下的研发税收抵免调整有关，使实际税率趋向24%-26%的目标区间 [13] 近期挑战与应对 - 持续的联邦政府停摆造成短期不确定性，部分联邦客户要求暂缓发货 [14] - 公司已备好材料，待政府重启后即可发货，并在长期停摆情况下可将产品转向州和地方客户以减轻收入风险 [14] 2025年全年展望 - 重申2025年全年目标：营收高个位数增长，毛利率至少47%，GAAP每股收益3.15美元，非GAAP调整后每股收益3.80美元 [15] - 鉴于年初至今毛利率已达48.2%，管理层对超额完成利润率目标充满信心 [16] - 计划继续投资销售和营销以推动BKR 9000采用，并投资研发以深化软件能力 [16] - BKR 9500多波段车载电台的开发正在加速，预计2027年开始贡献收入 [16] 其他公司动态 - 本季度未宣布任何收购、剥离或重组行动 [17] - 8月6日根据BKR 9000绩效标准发行了39,250股限制性股票单位，为非现金薪酬事件 [17] - 潜在并购仍是长期资本配置工具的一部分，但未提供具体交易或时间表 [17]

公司活动 - BK Technologies公司首席执行官John Suzuki和首席财务官Scott Malmanger将参加于11月19日在纽约时代广场硬石酒店举行的第14届ROTH科技年会 [1] - 公司管理层将在会议当天全天参与一对一会谈 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收达到2440万美元，同比增长21%，去年同期为2020万美元 [4][10] - 第三季度毛利率提升至49.9%，去年同期为38.8%，环比第二季度提升250个基点 [4][6][10] - 第三季度GAAP净收入为340万美元，同比增长46%，GAAP稀释后每股收益为0.87美元 [4][11] - 第三季度非GAAP调整后每股收益为1.27美元，去年同期为0.71美元 [5][12] - 第三季度非GAAP调整后EBITDA为530万美元，去年同期为310万美元，调整后EBITDA利润率为21.5% [12] - 截至9月30日，现金及现金等价物为2150万美元，相比2024年底的710万美元显著增长，公司无负债 [5][13] - 营运资本改善至3380万美元，股东权益增至4100万美元 [13] - 销售、一般及行政费用（SG&A）增至730万美元，去年同期为520万美元，其中包括约60万美元的非现金股权激励费用 [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - BKR 9000多波段无线电市场需求强劲，预计2025年交付量将达到2024年的2到3倍 [7][8] - 产品组合持续向高利润率的BKR 9000多波段无线电转移，是毛利率提升的主要驱动力 [4][6] - 2025年上半年实施的价格上涨对第三季度利润率产生积极影响，尽管亚洲的关税问题带来轻微抵消 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度营收增长主要由联邦客户强劲的订单活动驱动，包括来自美国农业部林务局的多笔采购订单，总计1290万美元 [4][7] - 联邦业务约占全年业务的25%-35% [60] - 为应对关税影响，上半年增加了成品进口，使得第三季度能够交付更多无线电设备 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 强劲的资产负债表为公司提供了灵活性，可以通过新产品创新、战略合作伙伴关系或技术投资来深思熟虑地部署资本，以加强在核心公共安全通信市场的长期竞争地位 [5][14] - 公司对实现2025年全年毛利率目标超过47%充满信心 [6] - 正在开发BKR 9500多波段车载无线电，作为BKR 9000的配套产品，预计2027年产生收入 [17] - 公司计划在2026年3月的第四季度投资者电话会议上讨论包含进一步利润率扩张的"2030愿景" [47][49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管联邦政府停摆，公司已收到部分联邦客户要求暂停发货的信函，但公司认为停摆不太可能持续到年底，并已制定应急计划，可将产品转向满足其他州和地方客户订单 [15][16][22][23] - 公司对实现全年指引保持高度信心，包括高个位数营收增长、全年毛利率≥47%、全年GAAP每股收益3.15美元、全年非GAAP调整后每股收益3.80美元 [17] - 管理层预计毛利率将保持稳定，并相信随着产品组合转变和BKR 9000销售增加，盈利能力将继续增长 [26][28][33] 其他重要信息 - 公司于2025年8月6日发行了39,250股普通股，收盘价为38.27美元，与2023年授予的基于BKR 9000无线电业绩的限制性股票单位有关 [11] - 第三季度确认了约150万美元的所得税备付，与7月签署的"大美法案"相关的研发税收抵免的年初至今调整有关 [13][27][52] - 公司高管将参加11月19日在纽约硬石酒店举行的第14届年度Roth科技会议 [77] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于政府停摆的影响及全年展望是否已考虑此因素 [19] - 回答：联邦财政年度于9月30日结束，所有预期的订单均已处理，部分在30日深夜完成 [20] 公司不相信停摆会持续到年底，计划继续备料并准备发货，因客户仍需这些物资，只是无人接收 [22] 已制定缓解计划，若停摆持续，可将物资转向履行其他州和地方订单，公司对整体营收指引充满信心 [23] 问题: 关于第四季度毛利率预期 [24][25] - 回答：公司未评论第四季度毛利率会环比下降，预期毛利率保持稳定 [25][26] 净利润的环比下降主要与"大美法案"相关的税收事件（研发税收抵免调整）有关 [27] 鉴于第三季度表现和年初至今毛利率已达48.2%，对全年毛利率达到47%以上感觉更好 [28] 问题: 关于现金流和营运资本管理 [31][34] - 回答：公司具有显著的经营杠杆，SG&A费用因销售、营销和工程投资而增加 [32] 随着收入增长和9000产品组合变化，毛利率改善将大部分传导至底线 [33] 应付账款条款有利，收款周期保持强劲，库存减少取决于销售增长所需的成品库存 [35] 展望未来几年，预计无需大量投入营运资本，现金流转换将较为顺畅 [36] 问题: 关于政府停摆缓解计划的具体理解 [37] - 回答：确认理解正确，即如果无法向联邦发货，可将相同产品转向本季度发给州和地方客户，待政府重新开放后再向联邦发货，这对收入不会产生重大影响 [38] 问题: 关于当前需求是否高于发货能力 [42][43] - 回答：公司根据季度计划材料，由于潜在关税增加，今年成品库存略高于往常 [44] 无法立即转向生产更多材料，且需要与客户协调提前交付时间，并非简单有额外需求即可发货 [45] 问题: 关于长期毛利率目标 [46] - 回答：50%是2025年的目标，全年将非常接近 [47] 关于远期利润率轮廓，将在"2030愿景"中讨论，其中包括进一步的利润率扩张，详情在明年3月Q4电话会议公布 [47] 问题: 关于资本配置和并购风险考量 [48] - 回答：此问题推迟到明年3月讨论"2030愿景"时再详细回答，因届时关于未来五年现金生成的规划更为具体 [49] 问题: 关于非GAAP税率展望 [52] - 回答：税率很大程度上取决于"大美法案"对研发税收抵免的处理方式 [52] 过去指导的所得税率区间为24%-26% [52] 第三季度是追赶调整，年初至今税率约20%，正趋向26% [53] 问题: 关于联邦订单在 backlog 中的占比 [54] - 回答：联邦业务占比约为25%-35%，年初预计今年约35%，但可能略低，backlog 中大部分是州和地方订单 [56][60][63] 问题: 关于BKR 9000增长预期（单位 vs 收入）[64] - 回答：过去几次电话会议一直说的是交付量（单位）是2到3倍，单位平均价格约2500美元，保持一致，预期没有变化 [64][65] 问题: 关于毛利率强劲表现的含义（在联邦订单占比高的季度仍达50%）[69][70][72] - 回答：确认第三季度联邦订单相对Q1和Q2有所增加 [69] 确认联邦订单是利润率较低的产品 [70] 确认若在联邦订单占比高的季度能达到50%毛利率，则随着增长更多来自州和地方业务，毛利率理应能远高于50% [72][73]

业绩总结 - 第三季度收入增长21.0%，达到2440万美元[10] - 净收入增长46%，达到340万美元，稀释后GAAP每股收益为0.87美元[10] - 稀释后非GAAP调整每股收益为1.27美元[10] - 2025年截至第三季度的收入同比增长10.2%，达到6463万美元[16] - 运营收入为484.5万美元，运营利润率为19.8%[16] - 调整后的EBITDA为525.2万美元，较2024年第三季度的310.9万美元增长[34] 用户数据 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为2150万美元，较2024年12月31日的710万美元显著增加[26] 未来展望 - 公司重申2025年目标，包括收入增长高单位数、毛利率47%以上、GAAP每股收益3.15美元及非GAAP调整每股收益3.80美元[31] 新产品和新技术研发 - 收到来自美国农业部森林服务局的多个采购订单，总额为1290万美元[10] 负面信息 - 2024年第一季度所得税费用为21,000美元，第二季度为220,000美元，第三季度为247,000美元，第四季度为(1,472,000)美元[35] - 2024年第一季度裁员费用为127,000美元，第二季度为85,000美元，第三季度为75,000美元，第四季度为50,000美元[35]