行业或公司: - 本纪要涉及中国整体经济和宏观政策。 核心观点和论据: 1. 中国第三季度GDP增速4.6%同比,低于政府全年目标"约5%"。消费支出增速大幅放缓,仅占GDP增长的29%,远低于疫情前2019年的59%。[1] 2. 9月基建投资增速大幅反弹,主要受益于8-9月政府大规模债券发行和消费补贴政策。但部分改善也可能源于夏季极端天气导致的反弹。[4] 3. 相比过去以基建和房地产投资为主的刺激政策,本轮政策更关注消费和非房地产投资领域,如高科技制造、战略性行业、碳中和、新基建等。[11][12] 4. 地方政府债务压力导致收缩性措施,如拖欠供应商和员工工资,对经济造成拖累。同时股市下跌、房价下跌和就业疲软也抑制了消费。[14] 5. 政策支持更多集中在消费刺激,但具体措施还在探索,目前主要依赖家电和汽车等耐用品消费补贴。[15][16] 6. 相比离岸投资者,在岸投资者更看好本轮刺激政策,认为领导层明确转向是关键,且地方政府债务问题解决将带来更强的增长动能。离岸投资者则更加谨慎,担心结构性挑战。[20][23] 7. 我们短期内更倾向于在岸投资者的乐观观点,预计2025年GDP增长4.7%略高于共识。但中长期我们更认同离岸投资者的担忧,预计2026年GDP增长4.0%略低于共识。[24][25] 8. 若特朗普再次当选并大幅提高对华关税,将对中国经济造成0.7个百分点的拖累,届时政府或将进一步放松政策和允许人民币贬值来抵消影响。[26] 其他重要内容: 1. 本轮刺激政策相比过去更注重消费和非房地产投资,这与我们商品研究团队对基础金属(如铜铝)相对看好、对黑色金属(如钢铁)和能源相对谨慎的观点一致。[19] 2. 我们预计2025年财政赤字占GDP的12.6%,社融增速将从今年的8.5%升至8.8%。[24]

行业或公司概况: 1. 本次电话会议纪要涉及中国白酒行业。[1][2] 核心观点和论据: 1. 白酒消费在政策刺激后大致保持稳定或略有改善,零售终端和经销商未出现明显需求下滑,但品牌方表示政策刺激效果仍需时间转化为销售动能。[2] 2. 茅台已完成11月预付款收取并全额发货10月,导致其飞天茅台批发价格近期波动。茅台三季度营收/净利增长16%/13%,全年仍瞄准15%营收增长,这可能会在四季度给飞天茅台批发价带来一定压力。[3] 3. 五粮液、贵州茅台(安徽)和金种子已完成近100%全年目标预付款,五粮液1618在宴会场景零售端表现良好。贵州茅台在渠道费用/投入方面保持谨慎。洋河/老窖在预付款进度上同比有所滞后。[3] 4. 近期飞天茅台原酒/散装批发价格下降50元至2,230元/2,200元每瓶,五粮液普通酒批发价下降10-5元至950-925元每瓶,国窖1573批发价格保持平稳在860元每瓶。[4][13][14] 其他重要内容: 1. 茅台近期采取了多项渠道管控措施,如暂停1935酒发货、要求经销商分批次支付6月预付款、暂停飞天直销等。[1] 2. 五粮液在3月上调了8代普五和1618的出厂价,并指导经销商维持批发/零售价不低于970/1000元每瓶。[26] 3. 贵州茅台在8月上调了飞天茅台系列出厂价约20%。[23] 4. 洋河在4月上调了M6+系列出厂价20元每瓶。[27] 5. 截至10月27日,茅台原酒批发价较年初下降735元,散装批发价下降510元;五粮液普通酒批发价下降10元,国窖1573批发价下降15元。[14]

量化因子与构建方式 动量因子 - **因子的构建思路**：动量因子通过衡量资产价格的持续上涨或下跌趋势来预测未来的价格走势[1][12] - **因子具体构建过程**：动量因子通常通过计算一段时间内的价格变化率来构建，例如过去一个月的累计收益率[1][12] - **因子评价**：动量因子在本周表现较好，显示出较强的预测能力[1][12] 期限结构因子 - **因子的构建思路**：期限结构因子通过分析期货合约的不同到期时间的价格差异来预测市场走势[1][15] - **因子具体构建过程**：期限结构因子通常通过计算近月合约和远月合约的价格差异来构建[1][15] - **因子评价**：期限结构因子在本周表现不佳，显示出较弱的预测能力[1][15] 贝塔因子 - **因子的构建思路**：贝塔因子通过衡量资产相对于市场的系统性风险来预测未来的价格走势[1][18] - **因子具体构建过程**：贝塔因子通常通过回归分析计算资产相对于市场指数的贝塔值来构建[1][18] - **因子评价**：贝塔因子在本周表现一般，显示出中等的预测能力[1][18] 波动率因子 - **因子的构建思路**：波动率因子通过衡量资产价格的波动程度来预测未来的价格走势[1][21] - **因子具体构建过程**：波动率因子通常通过计算一段时间内的价格标准差来构建[1][21] - **因子评价**：波动率因子在本周表现较差，显示出较弱的预测能力[1][21] 偏度因子 - **因子的构建思路**：偏度因子通过衡量资产收益分布的偏斜程度来预测未来的价格走势[1][24] - **因子具体构建过程**：偏度因子通常通过计算一段时间内的收益率偏度来构建[1][24] - **因子评价**：偏度因子在本周表现一般，显示出中等的预测能力[1][24] 持仓因子 - **因子的构建思路**：持仓因子通过分析市场参与者的持仓变化来预测未来的价格走势[1][27] - **因子具体构建过程**：持仓因子通常通过计算一段时间内的持仓量变化来构建[1][27] - **因子评价**：持仓因子在本周表现较差，显示出较弱的预测能力[1][27] 因子的回测效果 - **动量因子**：近一月多空对冲收益0.79%，本周多空对冲收益0.76%[1][12][31] - **期限结构因子**：近一月多空对冲收益-0.18%，本周多空对冲收益-0.32%[1][15][31] - **贝塔因子**：近一月多空对冲收益-3.40%，本周多空对冲收益0.23%[1][18][31] - **波动率因子**：近一月多空对冲收益-3.33%，本周多空对冲收益-0.06%[1][21][31] - **偏度因子**：近一月多空对冲收益0.43%，本周多空对冲收益-0.06%[1][24][31] - **持仓因子**：近一月多空对冲收益-2.00%，本周多空对冲收益-0.56%[1][27][31]

报告行业投资评级 报告维持中枢波动下行的利率债假设,认为利率上行是加仓机会。[50] 报告的核心观点 利率债方面 - 全球国债利率中枢维持下行方向,10年美债利率从4.2%降至3.7%以下,最终回到3.9-4%区间。[2] - 美国通胀、就业数据逐步回落的大趋势难改,利率大方向仍是往下。[2] 信用债方面 - 衰退风险仍可控,高等级信用债和MBS类资产的票息价值值得关注。[51] - 但投机级、高风险行业应该规避,目前投机级美国信用债利差已处于较低的历史分位数,利差保护略显不足。[51] 行业分析 全球债市回顾 - 全球收益率大幅下行,中国下行幅度较小。美国综合指数收益率下降25.61BP,欧洲下降15.82BP,亚太下降10.86BP。[15] - 全球降息预期继续发酵,美国年内降息预期次数增加。[23] - 中国、亚太地区信用利差收窄,欧美利差走阔。[34] - 全球多数国家对美利差倒挂加剧。[41] - 全球共计发行16308.37亿美元债券,环比增加1.16%。德国发行大幅减少,美国大幅增加。[46] 海外基本面 - 美国经济数据、PMI、就业数据连续不及预期,市场对降息预期快速升温。但近期数据有所好转,降息预期有所收敛。[53][54] - 欧洲经济、通胀数据韧性较强,但货币政策仍纠结。[55][57] - 日本央行7月31日宣布加息15BP,引发全球市场关注及调整。[58][59] - 中国经济数据仍在"弱复苏"格局下,汇率、利率波动幅度加大。[61][62]

宏观研究 - 国家发改委发布《碳达峰碳中和标准计量体系建设实施方案（2024-2025）》，强调通过协调发展、需求驱动和创新突破，提升碳计量能力，完善碳计量体系，并计划到2025年制定20项计量标准和参考物质，开展25项关键计量技术研究项目，建立50项国家计量技术规范 [5][6] - 中国人民银行发布《关于开展学习“万村工程”加强金融支持全面推进乡村振兴专项行动的通知》，提出五大专项行动，包括确保粮食安全的金融支持、巩固金融援助效果、支持农村产业发展、支持农村基础设施建设及金融赋能农村治理 [7][8] - 日本股市遭遇“黑色星期一”，TOPIX和日经225期货两次触发熔断机制，创下自1987年10月以来最大单日跌幅，主要受美国非农数据疲软、日本央行加息及中东地缘政治紧张影响 [9] 海外经济与主要资产类别 - 美国国债（UST）收益率下降后，市场走势分化，尽管短期内经济衰退风险未确认，但10年期UST收益率被低估，建议通过“做空2年期+做多10年期”策略对冲风险 [13][14] - 日本和韩国股市因美国科技股回调、日元升值及地缘政治风险经历大幅波动，但随着美国ISM服务业PMI超预期，市场迅速企稳 [17] 行业研究（有色金属） - 宏观情绪改善推动有色金属板块反弹，美国非制造业PMI超预期缓解经济衰退担忧，日本央行维持宽松政策，国内金属消费逐步走出季节性低谷，锡库存大幅减少支撑价格上涨 [21][22] - 铜价在70,500元/吨附近获得支撑，铝价因现金成本支撑触底，锡库存快速减少，供需矛盾加剧，预计价格将上涨 [24][25][26] 个股更新（东方财富） - 东方财富2024年上半年总营收49.4亿元，同比下降14%，其中投资收入及公允价值变动收益16.4亿元，同比增长42.1%，核心业务市占率提升，证券经纪业务收入20亿元，同比下降9.7%，但股票及基金交易额占比提升至4.59% [32][33][35] - 公司持续加大AI研发投入，自主研发的“妙想”金融大模型不断迭代升级，推动金融场景智能化，2024年6月推出新一代智能金融终端，提供七大场景智能解决方案 [36][37]

行业投资评级 - 计算机行业：维持“跑赢大市”评级 [12] - 房地产行业：维持“跑赢大市”评级 [18] - 机械设备行业：维持“买入”评级 [24] 核心观点 计算机行业 - 7月国内AI产品流量大幅增长，AI搜索产品显著增长，而ChatGPT的月流量同比下降 Dreamina AI已在iOS平台上线，国内AI文本转视频产品如Dreamina AI、快手Kling、ChatGLM等仍处于探索阶段 [13] - 国务院国资委发布《关于规范中央企业采购管理的指导意见》，强调中央企业应率先使用创新产品，预计将推动技术创新发展 [13] - 建议关注技术安全、政策驱动的高增长潜力板块、低估值且季度业绩改善的股票以及AI作为新生产力工具的应用 [13] 房地产行业 - 深圳公共住房集团启动全市范围内收购未售商品房用于保障房，新疆也发布文件支持收购现有商品房用于保障房 此前此类收购主要集中在三四线城市，深圳的全市范围收购为高线城市提供了示范 [18] - 上海完成2024年第四次土地拍卖，徐汇滨江地块以每平方米13.1万元的价格成交，总成交价48亿元，创下全国单价地王记录，由绿城中国竞得 [18] - 高质量房地产公司积极在核心城市获取优质地块，预计其销售将率先企稳 [18] 机械设备行业 - 2024年第二季度公司业绩显著改善，主要由于低毛利率的整体硬质合金刀具贡献减少、刀具加工成熟度提高、原材料成本有效传导以及股权支付减少 [25] - 展望全年，受益于进口替代的持续推进，中高端产品销售将推动盈利改善 硬质合金刀具在3C、航空航天等领域的销量将继续扩大，海外分销渠道的扩展将打开更广阔的市场 [25] - 公司2024年上半年实现收入4.1亿元，同比增长14.93%，归属于母公司净利润7200万元，同比增长15.35% 第二季度收入2.4亿元，同比增长16.17%，归属于母公司净利润5500万元，同比增长48.26% [26] 行业数据与市场表现 计算机行业 - 上周SWS计算机指数下跌4.63%，跑输沪深300指数3.07个百分点 [14] - 本周投资组合包括大梦、金山办公、九星、奥特、广电运通、宝信软件、海光信息、斯普瑞信，上周组合亏损3.79%，同期计算机指数下跌4.63%，组合超额收益0.84% [14] 房地产行业 - 本周重点城市新房交易量同比/环比下降，二手房交易量环比下降但同比上升 33个城市新房成交面积158万平方米，环比下降32.3%，同比下降0.8% [19] - 100个城市新增住宅用地供应1088万平方米，环比下降38.5%，同比下降28.3% 二线/三线城市新增土地供应分别为92.2万平方米/657.7万平方米，均价分别为5784元/平方米/2266元/平方米 [20] 机械设备行业 - 公司2024年第二季度综合毛利率为46.39%，同比提升1.93个百分点，主要由于低毛利率的整体硬质合金刀具贡献减少、刀具加工成熟度提高、原材料成本有效传导 [29] - 公司预计2024-2026年归属于母公司净利润分别为1.96亿元、2.5亿元、3.34亿元，同比增长23.99%、27.78%、33.32%，对应市盈率分别为15倍、12倍、9倍 [33]

宏观流动性 - 央行公开市场7月29日 - 8月2日累计净投放 -2037亿元投放7810.5亿元回笼9847.5亿元[3] - 各期限美债收益率下降中美两年期国债利差缩小人民币升值[4][5] - 不同期限国债收益率均下降期限利差走宽[26] 微观资金供求 - 两融余额环比上升净流入98.10亿元[6] - 新基金发行量环比上升发行份额估算约为28.60亿份[39] - 股票型ETF份额较上期变动135.35亿份[7] - 北向资金上周累计净流入+32.19亿元[55] 风险提示 - 数据可得性统计不完备[8] - 海外货币政策收紧美联储加息风险[8] - 国内货币政策宽松不及预期[8]

报告行业投资评级 报告给予自身免疫疾病领域"看好"的投资评级。[5] 报告的核心观点 1. 自身免疫类疾病与II型炎症的患者规模正在迅速增长,市场规模虽然仅次于肿瘤药物,但仍然处于加速发展期。[5] 2. 现有的药物在疗效与安全性上仍然拥有巨大的进步空间,近年来相关新药不断涌现,新靶点或是新作用机制药物层出不穷。[5] 3. 银屑病、哮喘、慢性阻塞性肺疾病和炎症性肠病较为难治,斑禿市场规模正在迅速发展。[5] 4. 海外药物商业化带动国内自免市场发展,国企研发取得初步成效。[8] 5. 自免药物研发管线丰富,创新药进展速度快,部分靶点已有国内管线批准上市或申请上市。[9] 6. 自免热门BD靶点为TLIA及JAK,国内出海项目以创新药为主,仿制药数量多但金额较低。[10] 行业投资建议 1. 综合公司临床管线、研发效率与运营效率,看好恒瑞医药、信达生物、康方生物、康诺亚、泽璟制药、和黄医药、荣昌生物、诺诚健华和再鼎医药。[11]

一、股票仓位:下降 1.7pct 至 82.7%,历史分位 86% - 主动权益基金股票仓位下降 1.7pct 至 82.7%,处于 2010 年以来 86% 的历史分位水平 [19][20] - 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到 87.8%、85.9%、73.1%,分别处于 2010 年以来 58%、74%、65% 的历史分位水平 [19] 二、行业配置:电子通信获增配较多,拥挤度升至高位 - 电子超过食品饮料成为主动权益基金第一大重仓行业,配置比例 15.8%,超配比例 7.7% [22] - 电子、通信等行业配置拥挤度提升较多,有色金属、国防军工、汽车、电子、通信、交通运输等行业拥挤度较高 [23] - 主动权益基金持股市值占行业流通市值比例较高的行业有:通信、家用电器、电子 [24] 三、重点产业链:中证红利超配比例环比下行 1pct - 主动权益基金对中证红利指数成分的配置比例 6.2%(环比+0.7pct),超配比例-13.2%(环比-1.0pct),分别处于 2010 年以来 23%、44% 的历史分位 [30] - 周期资源品、新能源汽车、新能源发电、半导体、TMT、制造和军工、消费、医药等行业的配置情况 [30] 四、港股市场:主要增配 TMT 板块 - 2024 年 2 季度,主动权益基金主要增配港股传媒、通信、电子、消费者服务、纺织服装等行业,主要减配医药、煤炭、汽车、食品饮料等行业 [39] 五、重点个股资金流入流出情况 - A股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [43][44] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股 [45][46] - 2024年2季度主动权益基金创业板/科创板/中证500/中证1000成分股净买入靠前个股 [48][49] - 港股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [51] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股(港股) [52][53]

化妆品海外恢复复盘 - 2023Q1国际品牌日韩表现相对较弱 [3] - 欧莱雅高档增长持续低于大众，功效美容持续高增 [5][6] - 雅诗兰黛旅游零售业务拖累明显 [7][8] - 资生堂中国区域持续下滑，2022年影响明显 [9] - 韩系护肤品盈利均继续走弱，逐步发力美欧市场 [10] 奢侈品海外恢复复盘 - 高奢品表现更优，一季度多数奢侈品增速抬头 [26][27] - 美洲市场出现降速，欧洲相对稳定 [28][29] - 汇率反弹使得欧洲企业美洲地区贡献缩小 [30] - 日本继续高速恢复，亚洲环比回升 [31][32] - 亚太地区销售占比恢复明显 [33] - 爱马仕依靠非皮具品类维持稳定高增 [34] 免税海外恢复复盘 - 欧美地区旅游零售基本恢复 [38] - 韩国规模进一步收缩，价格优势减弱 [39][40] - 欧美收入已基本恢复，韩系规模下滑严重 [41][42] - 中免跻身全球第一大免税运营商 [43][44] - 欧美系股价出现反弹，韩系依然低迷 [45][46] 出行与娱乐海外恢复复盘 - OTA平台间夜数持续修复，亚太等地区开放态势助力发展 [48][49] - OTA收入均较疫前增长，利润尚未匹配但龙头势优 [50][51] - Airbnb模式再验证，预定间夜及金额加速增长，实现首个盈利季度 [52][53][54][56] - 美国四大航等基础服务业态的需求修复维持稳定 [57] - 亚太地区2022年始加速修复，仍在追赶 [59][60] 酒店海外恢复复盘 - 美国病例新增影响渐消除，RevPAR稳健微增 [88][89] - 剔除通胀后RevPAR仍有缺口，恢复仍需时日 [89][90][91] - 头部酒店集中度有所提升，需求端逐步匹配 [92][93] - 全球恢复态势持续，投资数量改善 [94][95][96] - 美国中低档酒店恢复略好，国内主要城市中高端恢复领先 [97][100] - 休闲需求与长住性价比优势仍明显 [101][102][103] - 精选酒店涨价驱动RevPAR明显，OCC稳健修复 [104][105][106] - 恢复中价格仍为主要驱动力，需求逐渐匹配 [108][109][110] - 储备门店增长持续乏力，美国市场开店偏弱 [111][113] - 雅高效率快速修复，欧美酒店主题转向成本管控 [114][116] - 股价受多重因素影响，2023以来走势稳中向好 [117][118] 餐饮海外恢复复盘 - 美国餐饮龙头经营效率全面维持向好 [120][121] - Wingstop叠加AUV和拓店空间 [122][123][124] - 美国餐饮龙头开店基本平稳微增 [125][126][128] - 龙头利润修复与收入匹配度好，注重成本优化 [129][130][131][132] - 多业态及全球成熟餐厅表现渐稳 [133][134][135] - 日本餐饮持续稳健修复 [138][139][140] - 日本受益经济环境好转，龙头持续具有结构性优势 [141][142] - 日本餐饮营收端影响力大 [143][144] - 欧洲通胀略降使食品价格压力缓解 [145][146] - 2023提价缓解，但仍具供应链及员工等压力 [149][150] - 欧美就餐人数基本修复，关注用工成本 [151][152] - 美国餐饮收入持续走高，职位空缺率有所下降 [153][154] - 通胀对上游影响仍明显，主要产品需求偏弱 [155][156][157][159] - 市场环境变化影响大，上游利润压力明显加大 [158][159] 零售海外恢复复盘 - 中国社零增速提升，主要由可选消费拉动 [168][169] - 中国居民消费端增速提升，储蓄率略有下降 [171][172] - 日本批零增速提升，主要由必选消费拉动 [174][175][177] - 美国补贴减少，低收入群体受到影响最大 [179][180][181] - 美国零售体量与增长势能已超疫情前水平 [182][183] - 美国信贷消费减弱 [184][185] - 美国消费结构持续变化，服务消费继续领先 [186][187][188][189][190][191] - 油价回落未刺激出行需求——墨菲美国 [192] - 美国耐久消费品增长乏力：家得宝 [193][194][195] - 受益于消费降级，品类结构调整-沃尔玛 [196][197][198][199] - 油价影响减弱，美国增速回归往常水平-开市 [200][201][202][203][204] - 收入端持续恢复成本端改善-神户物产 [205][206][207][208] - 海外大型零售股涨幅收窄 [209][210] - 伴随补贴退出，低收入群体消费力减弱 [211][212][213][214][215][216][217][218] - 中产消费好于低收入者，消耗品消费好于耐用品 [222][223][224] - 美国TJX股价表现仍然坚挺 [226] - 国内百联股份及重庆百货表现较好 [227][228] 电商海外恢复复盘 - 整体增长放缓，拼多多增长领先 [229][230][231][232] - 细分赛道