涉及的行业与公司 * 行业：宠物食品行业 [1] * 公司：中宠股份 (China Pet Foods, 002891.SZ) [1] 核心观点与论据 近期业绩与指引 (2025年第四季度及全年) * 国内业务表现超预期，管理层将2025年国内销售额增长指引从之前的同比增长35%以上上调至同比增长40%以上 [1][6] * 2025年第四季度国内业务表现优于预期，尤其是在双十一期间 [1][6] * 旗下品牌Toptrees在第四季度录得最高增长率，部分月份同比增长超过100%，预计2025年销售额达4亿元人民币 [6] * 旗下核心品牌Wanpy在第四季度表现良好，部分月份同比增长达到40-50% [6] * 自有品牌出口在2025年录得双位数百分比(DD%)的销售增长，其中Wanpy品牌销售额几乎翻倍，净利润率(NPM)略有提升 [1][9] * 海外工厂整体在2025年第四季度同比改善，加拿大和墨西哥工厂贡献增长，美国工厂在2024年第四季度全面恢复生产，但在2025年第四季度增长有限 [1][9] * OEM业务在2025年第四季度同比持平或小幅增长 [1][9] * 由于美国关税影响，2025年第四季度对美出口订单减少，但来自东南亚的对美订单增加予以抵消，2025年对美出口订单销售额为4亿元人民币，占总收入比重不到10% [9] * 2025年销售费用率控制在约31%，略高于30%的指引 [3] 2026年展望与目标 * 管理层对国内业务维持强劲增长持积极态度，目标2026年国内销售额同比增长40%以上，与2025年持平 [1][9] * 预计2026年毛利率(GPM)和净利润率(NPM)均将扩大1个百分点，主要受产品结构改善驱动 [9] * 预计2026年销售费用率将稳定在约30%，但可能根据业绩表现上调 [9] * 2026年原材料成本预计将较2025年小幅上升 [9] * 国内业务两大核心重点：1) 研发：利用预计于2026年第三季度末成立的宠物营养监督研究院赋能产品 [9]；2) 产能：新的干粮产能预计于2026年7月底投产，以确保双十一供应 [9] * 自有品牌出口：预计2026年增长势头将持续，主要由Wanpy品牌驱动，海外团队已从2023年的3人扩充至2025年的46人，且2026年无人员编制限制，公司计划超越传统分销模式，探索创新合作伙伴关系 [9] * 海外工厂：美国将是核心重点，投资2亿美元的新工厂产能建设将于2026年第一季度末完成，第二季度进行客户样品测试，下半年进行生产许可审批，管理层设定了2026年实现至少4亿元人民币增量销售额的目标 [9] * 加拿大和墨西哥工厂预计在2026年分别增加1亿元人民币的产能 [1][9] * 新西兰工厂因禽流感进口限制，已将40%的生产线转为生产增长良好的风干粮品类 [9] * 来自美国原材料的成本压力预计在2026年缓解 [10] * OEM业务：预计中国对美出口订单将继续承压，2026年总出口订单预计与2025年持平，柬埔寨新产能预计于2026年第二季度末投产 [10] 长期发展目标 (至2028年) * 管理层重申长期目标：到2028年，公司整体销售额达到100亿元人民币，其中国内和海外市场各贡献50亿元人民币，国内业务利润率目标为高个位数百分比(HSD%) [1][10] 竞争格局与市场动态 * 管理层对国内竞争格局持建设性看法，头部品牌（如中宠股份和Gambol）增长强劲，而较小品牌表现疲软并出现退出机会 [3] * 平均售价(ASP)因产品向高端化升级而有所提高，但部分被同行降低库存、保持现金流的策略所抵消 [3] 投资评级与估值 * 高盛对中宠股份给予“买入”评级，认为其强劲的增长轨迹在必需消费品覆盖范围内稀缺，且在地缘政治紧张局势下公司盈利预测持续上修，并因强大的国内业务、全球供应链布局和运营能力优势而有望重估 [2] * 基于分类加总估值法(SOTP)的12个月目标价为65.00元人民币 [2][11] * 目标价基于海外业务25倍2026财年预期市盈率，以及国内业务30倍2027财年预期市盈率，并以7.9%的股权成本折现至2026年中 [11] * 公司当前股价52.60元人民币，对应2026年预期市盈率为27倍，而2025-2027年预期净利润复合年增长率为23% [2][13] 主要风险 * 国内收入增长慢于预期 [12] * 食品安全问题 [12] * 外汇波动 [12] * 运费和原材料成本上涨 [12] * 中国宠物食品对美出口面临额外关税 [12] 其他重要信息 * 公司市值约为155亿元人民币（22亿美元），企业价值约为160亿元人民币（23亿美元） [13] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为53.283亿元人民币、68.286亿元人民币、80.552亿元人民币 [13] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益(EPS)分别为1.46元人民币、2.12元人民币、2.81元人民币 [13] * 高盛在公司中拥有经济利益，截至2026年1月第二近的月末，其受益持有公司普通股权益的1%或以上，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬 [22]