涉及的公司与行业 * 公司：江西铜业股份有限公司 (Jiangxi Copper, 0358.HK) [1][10] * 行业：铜冶炼、采矿业 [3][4][7] 核心观点与论据 * 长期加工费协议：江西铜业已于2025年12月与Antofagasta签署协议，2026年长期铜精矿加工费/精炼费为0，且合同中回收率略有提升 [1][2] 公司正与其他铜精矿生产商谈判，预计他们也将遵循2026年0长期TC/RC的条款 [1][2] * 原料结构变化：管理层预计，2026年使用铜精矿作为原料生产的阴极铜产量占比将同比下降，公司将消耗更多粗铜作为原料 [3] 受益于更高的议价能力，江西铜业在现货合同中可以获得优于市场现货价格的TC/RC [3] 考虑到中国铜冶炼厂可能在2026年削减铜精矿消耗，管理层预计现货TC/RC也可能改善 [3] * 副产品硫酸价格：自2025年12月以来，江西地区的硫酸价格已达到约每吨1000元人民币，管理层预计短期内硫酸价格将保持高位并受益于强劲需求，但考虑到政府的价格控制措施，价格不太可能进一步上涨 [6] * 行业整合与产能：管理层预计，受益于政府反内卷努力，中国铜冶炼行业将出现并购 [7] 2026年的新增产能是此前已获批的，未来产能增加将放缓，因为中国似乎不愿进一步批准新产能 [7] * 收购进展：公司收购SolGold的交易已获得中国监管机构的批准，目前正等待SolGold股东大会的批准，管理层预计收购将在2026年上半年完成 [5] * 其他业务盈利性：使用粗铜和铜阳极作为原料的铜冶炼业务仍然盈利，且过去两年盈利能力基本稳定 [4] * 投资评级与估值：花旗维持对江西铜业的“买入”评级 [1] 基于贴现现金流和市净率估值法的平均值，花旗对江西铜业H股的目标股价为每股39.8港元 [8][11] 贴现现金流估值采用9.4%的加权平均资本成本、1.2倍贝塔系数、7%的市场风险溢价和3.0%的无风险利率，稳态增长率预测为3%，得出每股净现值为43.4港元 [11] 市净率估值采用1.3倍2026年预期市净率（较2010年以来的历史平均值高出1.25个标准差），得出每股公允价值为36.2港元 [11] 截至2026年1月6日，公司股价为44.80港元，目标价隐含的预期股价回报率为-11.2%，预期股息收益率为2.0%，预期总回报为-9.2% [8] 公司市值约为1551.3亿港元（约199.26亿美元） [8] * 下行风险：可能阻碍股价达到目标价的下行风险包括：1) 中国电网投资放缓；2) 房地产需求下滑超预期，导致铜价弱于预期；3) 采矿或冶炼成本上升 [12] 其他重要内容 * 会议信息：花旗于2026年1月6日举办了江西铜业2026年业务展望电话会议，公司投资者关系经理龚琨出席了会议 [1] * 免责声明与关联关系：花旗声明其与江西铜业存在业务关系，包括自2024年1月1日以来至少有一次为江西铜业公开交易的股票做市 [16] 在过去12个月内，花旗或其关联公司从江西铜业获得了非投行服务相关的报酬 [16] 目前或过去12个月内，江西铜业是花旗或其关联公司的非投行、非证券相关服务客户 [17] 报告分析师确认其观点独立，且其薪酬不与具体建议挂钩 [13][18]