行业与公司 * 行业：中国汽车行业，重点聚焦新能源汽车（NEV）领域 [1] * 涉及公司：覆盖多家中国整车制造商（OEM），包括比亚迪（BYD）、小鹏汽车（XPeng）、蔚来（Nio）、理想汽车（Li Auto）、赛力斯（Seres）、小米（Xiaomi）、奇瑞（Chery）、上汽集团（SAIC）、广汽集团（GAC）、吉利（Geely）、零跑汽车（Leapmotor）、长安汽车（ChangAn）、长城汽车（Great Wall）、东风汽车（Dongfeng）、北汽集团（BAIC）、一汽（FAW）等 [16][18][35][36][38][42] 核心观点与论据 1 行业现状：盈利承压但现金充裕，整合拐点延后 * 行业现金利润（EBITDA）加速下滑，2025年第三季度同比下降10%（第二季度为-1%）[4][14][19][21][24] * 多数OEM仍高于现金成本，2025年第三季度13家OEM中有9家EBITDA为正（2024年第三季度/2025年第二季度为9家/10家）[18][19][20][22] * 行业净现金持续增长，2025年第三季度同比增加820亿元人民币（较第二季度增加150亿元人民币）[11][19][31] * 2025年OEM通过股权融资筹集了156亿美元（1113亿元人民币），增强了持续投资和竞争能力，使行业整合难以发生 [1][16][31] * 供应商面临更大压力，2025年第三季度净债务同比增加30亿元人民币，而OEM净现金增加 [32] 2 2026年展望：国内竞争加剧，海外成为亮点 * 国内需求与竞争： * 预计2026年国内乘用车/新能源汽车零售量同比增长-2%/+11%（2025年为+4%/+18%），新能源汽车渗透率预计为60% [2][52][57] * 预计2026年将有119款新能源汽车新车型上市（2025年为115款），竞争强度持续，中高端市场（特别是25万-30万元人民币区间）将更加拥挤 [2][4][18][35][61][62] * 汽车以旧换新补贴刺激效果减弱，预计2026年刺激需求为180万辆（2025年为270万辆），刺激有效性从2024年下半年/2025年上半年的约30%降至2026年预期的15% [51][55][56] * 海外市场： * 出口是亮点，预计2026年乘用车出口量达740万辆（同比增长10%），其中新能源汽车出口410万辆（同比增长35%）[2][53] * 海外市场新能源汽车渗透率约为15%（相当于中国2021年水平），即将进入大规模普及阶段 [2][53][75] * 各公司管理层普遍强调海外扩张，并预期海外单车利润高于国内 [18][35] * 整体销量：预计2026年批发总量基本稳定，约为3100万辆（同比增长1%），地域分布更多转向海外市场 [2][54][57] 3 管理层动态与公司战略 * 管理层对2026年行业展望保守（因补贴不确定性和新能源汽车购置税减免减少），但对自身公司前景乐观，制定了积极的销量目标 [4][18][33][35] * 多数公司计划在控制销售及管理费用（SG&A）的同时，维持或增加研发（R&D）投入，用于人工智能（AI）和自动驾驶技术 [18][35][36] * 海外扩张成为重要战略，多家公司公布了具体的2026年海外销量目标，例如比亚迪150万辆、吉利60万辆、零跑10万-15万辆 [35][38] * 盈利OEM平均有2%-20%的降价空间以达到现金成本盈亏平衡点（2024年第三季度/2025年第二季度为6%-21%/6%-17%）[20][40][41] * 对于EBITDA为负但持有净现金的OEM，预计广汽（GAC）可能在2026年12月转为净负债，蔚来（Nio）可能在2027年1月转为净负债（因2025年9月大规模股权融资而推迟）[47] 4 投资建议：看好比亚迪和小鹏的海外及新业务布局 * 在覆盖的公司中，比亚迪（买入）和小鹏汽车（买入）因加速拓展出口新车型和销售网络，在海外市场布局上相对更具优势 [2][69] * 比亚迪： * 海外市场将成为关键增长动力，预计2026-2035年海外（除美国外）销量达150万-350万辆 [71] * 预计2025-2028年盈利复合年增长率（CAGR）为30%，海外利润贡献将从2024年的21%增至2028年的60% [71] * 产品在价格、续航、尺寸等方面具备高度竞争力，有望在全球新能源汽车公司中占据销量市场份额榜首 [75] * 小鹏汽车： * 强劲的新车型管线以及来自大众（VW）的可持续技术收入贡献，预计将推动2026年收入增长40% [80] * 规模效应和持续降本将改善毛利率，预计2026年将首次实现全年GAAP净利润22亿元人民币 [80] 其他重要内容 * 产能与资本支出：OEM资本支出持续扩张，2025年第三季度同比增长31%，2025年新增约250万辆新能源汽车产能以满足300万辆增量销售（约200万辆国内/100万辆海外），预计2026年将再增加200万辆产能（约70万辆在海外市场）[4] * 市场份额集中度：国内新能源汽车零售量赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）持续下降至年底，表明市场集中度降低，竞争分散 [4][12][13] * 具体公司指引摘要： * 比亚迪：国内采取更灵活定价策略，强调成本优势；海外目标2026年销量150万辆，海外单车利润超2万元人民币（国内预计2025-2028年单车利润为4000-5000元人民币）[36] * 理想汽车：2026年目标推出L系列改款车型，增加研发投入以转型为具身AI公司，销售及管理费用率目标控制在2024年水平（8.5%），并重点拓展海外市场 [36] * 小鹏汽车：预计2025年第四季度实现盈利平衡；2026年计划发布7款新车型；海外毛利率高于国内，并在印尼和奥地利有本地化生产计划 [36] * 蔚来：目标2026年上半年月销量达5万辆，车辆毛利率提升至20%，持续每季度约20亿元人民币的研发投入 [38] * 零跑汽车：2026年国内/海外销量目标分别为100万辆以上/10万-15万辆 [38] * 新业务探索：部分公司提及布局新业务，如固态电池、Robotaxi、具身AI（如人形机器人）等 [38][39]