投资要点总结 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：日本半导体行业、消费电子行业[2] * 涉及的公司：松下控股、瑞萨电子、索尼集团、任天堂、铠侠控股等[2][15] 核心观点与论据 行业整体观点 * 半导体行业观点（中性）：AI/数据中心需求持续强劲增长，更广泛的市场复苏势头也在增强，但风险包括存储器短缺对终端产品供应链的影响，以及终端产品价格上涨可能导致终端需求放缓[3] * 消费电子行业观点（中性）：自2025年10月以来，由于对PS5和Switch 2的存储器采购和毛利率恶化的担忧，索尼集团和任天堂的股价表现逊于市场，虽然这些产品的毛利率确实预计因存储器价格上涨而在FY3/27恶化，但认为大部分风险已反映在股价中[4] * 全球半导体市场预测：预计CY24市场规模为6280亿美元（同比增长19%），CY25e为7810亿美元（同比增长24%），CY26e为9400亿美元（同比增长20%）[14] * AI与计算：数据中心正在加速计算建设，目前仍处于建设初期，但最终问题可能是初始基础设施成本是否会超过应用层面实现的长期价值[14] * 消费领域：智能手机和PC市场停滞不前，全球汽车团队预计消费者需求疲软[14] * 模拟/MCU：模拟/MCU下行周期在1H24触底，但复苏步伐缓慢[14] * 功率半导体：由于产能激增和电动汽车市场放缓，认为SiC市场正走向供应过剩[14] * 长期威胁：中国积极推动半导体供应链本土化，是全球半导体市场供需的长期威胁[14] * 视频游戏行业：平台商将从AI中获得明确收益[14] 重点公司观点 * 松下控股（首选股，超配）：尽管2026年汽车电池业务仍存在不确定性，但预计集团范围内的管理改革带来的成本削减，以及数据中心储能系统、AI服务器用导电聚合物电容器和多层电路板材料的增长将支持显著的利润增长，此外，在剥离松下住宅业务后，预计投资组合重组将取得进一步进展[5]，2026年预计从重组、数据中心BBU和AI服务器工业产品的增长中实现盈利增长，修订堪萨斯工厂的资本支出计划以及重组影响也可能增加自由现金流[14] * 瑞萨电子（超配）：该股在2025年大致持平，受到2025年5月资本市场日中期财务目标下调以及对Wolfspeed贷款确认大额损失的拖累，但估计数据中心收入在4Q25将达到公司总收入的14%左右，预计2026年将继续强劲增长，在汽车和工业领域，库存调整正在进行中，28nm MCU和第四代R-Car的上量可能成为独特的增长驱动力[6]，数据中心、28nm MCU和R-Car将推动收入增长，同时尽管其目标财务模型有所修订，预计在成本控制和毛利率方面执行稳健[14] * 索尼集团（超配）：PS活跃用户群的扩大、用户数据驱动的更深用户参与度和成本控制，将推动游戏业务稳定增长，在影视业务中，《蜘蛛侠》和《勇敢者游戏》将于2026年上映[14]，预计PS5硬件销量为1580万台，略高于公司对FY3/26的1500万台预测，存储器价格上涨对FY3/27的销售构成下行风险，但认为索尼有提价灵活性，因为PS5将进入发布后的第六年[18] * 任天堂（均配）：预计Switch 2硬件销量为2180万台，高于公司对FY3/27的1900万台预测，存储器价格上涨对FY3/27的销售构成下行风险[18] * 铠侠控股（超配）：12月季度指引未达市场预期，但认为回调是具吸引力的入场点，在1H26，持续的价格上涨和产品组合改善应会推动平均售价上升，而BiCS-8应会加速成本削减[14] 其他重要内容 * 数据中心资本支出：云资本支出在CY25预计为4600亿美元（同比增长62%），CY26e为6320亿美元（同比增长37%）[18]，资本密集度预计在CY25-26增加[27] * 整体硬件产品：存储器超级周期对2026年硬件OEM盈利的下行风险日益增加[18] * 汽车行业：全球团队预计CY26将出现“电动汽车寒冬”，随后在CY27-30增长重新加速[18] * 半导体供应链演变：半导体公司的主要客户是电子硬件制造商，但超大规模企业和其它AI相关供应链近年来正成为主要客户，随着处理技术变得愈发困难和资本密集，半导体行业已从集成制造演变为横向分工结构[21] * 中国产能增长：中国晶圆厂产能的复合年增长率在CY20-25达到18%，显著超过其他地区4%的增长[35] * 存储器产能限制：尽管中国存储器制造商（特别是CXMT和YMTC）积极扩张，但过去4年整体存储器产能增长有限，这种投资不足导致了DRAM和NAND闪存的洁净室空间限制[35] * 日本半导体生产与库存周期：日本汽车和广泛半导体制造商的生产和库存周期自2025年初以来处于库存积累期，历史上，当从右上象限过渡到左上象限时，股价见顶，预计这将在2025年底或2026年初发生[59] * 半导体供应链库存：整体供应链库存3Q改善，下降幅度超过典型季节性，半导体生产商资产负债表库存天数仍比10年中位数高20天，但3Q环比下降幅度大于季节性，分销商库存天数环比下降，目前比历史中位数高13天，终端客户库存天数环比下降1天，低于季节性增长1天的趋势[63] * 日本汽车一级供应商库存：电装、爱信、小糸制作所和斯坦利电气四家一级供应商的总库存9月底约为1.9万亿日元（同比增长5%/环比增长4%），库存天数为60天，日本汽车一级供应商的库存天数大致徘徊在新冠疫情后的水平附近[70] * NVIDIA GPU/AI机架路线图：概述了从Blackwell到Feynman的GPU架构路线图，以及相关的电源解决方案（BBU、CBU、DC-DC转换器、锂离子电池）演进路径[75][76] * 半导体工艺技术路线图：列出了台积电、三星、英特尔在先进逻辑/代工领域的工艺节点路线图，以及三星、SK海力士、美光在DRAM和NAND闪存领域的技术发展路线[77] * 铠侠BiCS技术：BiCS-8不仅依靠增加存储单元层数，还引入了平面缩放和CBA技术以实现有竞争力的技术，采用双轴开发策略：BiCS-10（332层）主要用于高密度企业SSD，BiCS-9（结合现有存储单元技术和升级的CMOS技术）主要用于边缘应用[78] * DRAM供需展望：提供了总DRAM以及PC、服务器、移动、图形DRAM分市场的供需、充足率、出货量、隐含DRAM容量、平均售价和销售额的详细预测[79] * DRAM晶圆开工量：提供了三星、SK海力士、美光等主要DRAM制造商各工厂的晶圆开工量详细数据及预测[80]