涉及的行业与公司 * 行业：中国覆铜板行业 [1] * 公司： * 建滔积层板 [1] * 生益科技 [1] * 南亚新材 [1] * 建滔集团 [1] 核心观点与论据 行业动态与价格趋势 * 建滔积层板在12月26日宣布新一轮覆铜板提价，平均销售价格上涨10% [1] * 建滔积层板在第四季度已提价4次，提价幅度分别为10月3-5%、11月约10%、12月1日约10%及12月26日10% [2] * 生益科技在10月对几乎所有非AI客户提价，提价幅度为高个位数，其力度和覆盖范围均超过4月的上一次提价 [3] * 尽管建滔积层板AI业务较少且预期中国消费疲软，但不断演进的AI需求改善了覆铜板行业的产能过剩状况，使其今年提价6次，且在第四季度更为频繁 [2] * 非AI下游终端需求仍然疲软，包括家电、3C产品、汽车和电信设备 [2] 公司运营与业绩展望 * 建滔积层板： * 预计2025年下半年盈利同比增长将加速至58%，而上半年为10% [2] * 管理层指引，2025年下半年毛利率可能扩大至20%以上，而上半年为18.4% [2] * 正在推进英伟达供应链的认证，已获得低Dk Gen 1的EMC认证 [4] * 已开始运营500吨低Dk Gen 1纱线和织物产能，并计划在2026年第一季度再建设1500吨产能，在2026年底前再建设3000吨低Dk Gen 2、低CTE或Q-glass产能 [5] * 认证预计将在2026年第一季度末完成 [5] * 过去十年，其股价与铜成本的相关性高达60%以上 [1] * 生益科技： * 当前订单超过产能，订单量超过每月1000万张，而产能约为每月850万张 [3] * 预计第四季度净利润将因低基数效应和毛利率扩张而同比激增1.6倍至9.68亿元人民币 [3] * 除了英伟达供应链，公司近期还为AWS、谷歌、Meta等开发了基于ASIC的项目，预计明年将产生成果 [3] * 公司将在明年年初发布其五年产能增长计划 [3] * 在全球覆铜板市场的份额从2007年的8%增长至2024年的13% [16] 投资评级与估值 * 在覆铜板行业中，偏好顺序为生益科技 > 建滔积层板 > 建滔集团，主要基于更大的AI业务敞口 [1] * 建滔集团：目标价36港元，基于分类加总估值法，对应约10倍2026年预期市盈率 [12] * 建滔积层板：目标价20.5港元，基于19-20倍2026年预期市盈率，以反映行业上行周期中的峰值市盈率 [14] * 生益科技：目标价83元人民币，基于44倍2026年预期市盈率，因其AI覆铜板收入占比在未来几年可能上升，带来持续的盈利预测上调机会 [16] 其他重要内容 风险因素 * 行业/宏观风险： * 消费复苏慢于预期，拖累汽车、家电、智能手机等电子产品的消费 [13] * 中国2024年GDP增长低于预期 [13] * 油价表现差于预期 [13] * 中国宏观经济增速快于/慢于预期 [15] * 中国刺激政策力度强于/弱于预期 [15] * 公司特定风险： * AI覆铜板/PCB贡献慢于预期 [13] * AI覆铜板上游材料的客户认证快于/慢于预期 [15] * 电子产品终端需求复苏/疲弱 [15] * AI覆铜板订单需求低于预期 [17] * 中国消费疲软 [17] * 5G/IoT产品资本支出差于预期 [17] * 获得基于ASIC的客户覆铜板订单 [17] * 中国宏观经济状况好于预期 [17] * 因高经营杠杆带来更高收入增长，导致营业利润率好于预期 [17] * AI需求和消费补贴强于预期 [17]