行业与公司 * 行业：全球贵金属行业，涵盖黄金、白银、铂金、钯金 [1] * 公司：瑞银（UBS），报告由瑞银AG新加坡分行的策略师Joni Teves撰写 [3] 核心观点与论据 总体市场观点：维持核心看法，但预期波动加剧 * 尽管年末价格剧烈波动，但认为没有足够理由大幅改变对贵金属综合体的核心观点 [2] * 需要更好地考虑某些因素，并预期未来一年的波动性将高于此前预期 [2] 白色金属（白银、铂金、钯金）：重新评估，警惕上行风险 * 近期驱动因素：白色金属在2025年最后一个月领涨，主要驱动因素包括持续的供应紧张、年末假期流动性稀薄，以及来自中国的活动显著增加 [4] * 中国因素的关键影响： * 中国利率处于历史低位，促使投资者寻求替代资产，贵金属吸引力增加，黄金是主要受益者 [6] * 投资者兴趣已扩大至白银，下半年期货交易量上升 [7] * 广州期货交易所（GFEX）新推出的铂金和钯金期货及期权为投资者提供了更多敞口途径 [7] * 12月GFEX铂金和钯金的交易量已高于纽约商业交易所（Nymex），但波动性更大 [7] * 通过期货的便捷访问可能带来比预期更强的投资兴趣 [7] * 市场状况与风险： * 白银和铂族金属市场条件紧张，远期合约保持现货升水（backwardation） [8] * 上海期货交易所（SHFE）数据显示，白银库存自2020年以来总体下降，与工业需求疲软和太阳能行业产能过剩有关 [8] * 若工业需求改善和投资兴趣增加导致补库存，可能带来价格上行风险 [8] * 中国铂金和钯金库存增加将放大全球紧张状况，对价格构成上行压力 [8] * 主要风险：价格大幅上涨和波动最终可能导致需求破坏，缓解市场紧张，从而降低其对投资者的吸引力 [5] * 更高参与度可能带来更大波动性，尤其是短期交易者增加时，这可能吓退寻求战略性投资组合多元化的投资者 [9] 黄金：大体维持看涨路径，但需为更多波动做好准备 * 近期动态与展望： * 黄金创下新高并不令人意外，但达到该水平的时机和速度出乎多数人预料 [10] * 尽管价格从高点回落，但仍处于高位，引发对明年前景的重新评估 [10] * 观点仍是看涨，但在恢复上行趋势前可能需要更多盘整 [10] * 短期影响因素： * 1月份的指数再平衡（预计在1月第5至第9个工作日）预计将带来黄金和白银的卖盘，构成近期阻力 [10] * 但实物买家的逢低买入和长期投资者为分散投资组合而增加核心黄金配置的新资金可能吸收这些卖压 [10] * 2026年农历新年假期在2月中旬（而非1月底），这意味着2026年前几周将有基本面支撑 [10][11] * 主要驱动因素： * 投资者多元化配置（机构、零售和官方部门）仍是2026年涨势延续的主要驱动力 [12] * 市场参与者仍配置不足，有增加配置的空间 [12] * 风险与担忧： * 警惕黄金市场的流动性问题及其对未来价格的潜在影响，尤其是如果实物需求意外上行 [12] * 亚洲和其他地区更强的实物需求会将金属从伦敦和苏黎世等关键流动性中心抽走 [12] * 交易所交易基金（ETF）的资金流入和官方部门的购买也会使金属变得不可用，加剧流动性紧张状况 [12] * 近期波动性飙升可能吓退一些寻求黄金保护投资组合的投资者 [13] * 金价在没有明确且令人信服的驱动因素的情况下大幅上涨，可能是牛市周期即将结束的预兆 [13] 其他重要内容（数据与图表要点） * 图1：2025年贵金属ETF资金流向显示钯金有强劲流入，黄金和白银有稳定买盘，铂金资金流波动 [14] * 图3与图15：白银投机性头寸数据尚未反映近期创纪录高位的涨势 [15] 中国白银库存一直在下降，且远低于Comex库存 [40] * 图2与图18：黄金投机性头寸显示Comex净多头头寸（以百万盎司计）看似温和，但价格上涨意味着美元价值更高 [18] 上海期货交易所（SHFE）的黄金库存远低于Comex，但一直在上升 [54] * 图4：铂金投机性头寸显示净多头可能在近期上涨后更高 [21] * 图5：钯金投机性头寸已转为净正值 [34] * 图6：白银、铂金和钯金的远期合约持续呈现现货升水，表明市场紧张 [36] * 图7、图8、图9、图10：中国铂金和钯金期货市场数据 [25][26][27][28][29][30][31][32][33][35] * 中国铂金期货交易量与Nymex相当，但波动更大；未平仓合约低得多 [25][26] * 中国钯金期货交易量高于Nymex；未平仓合约较低但在上升 [28][29] * 中国铂金期货相对全球现货价格交易于高溢价 [35] * 中国钯金溢价从12月初的持平/负值急剧上升 [31][32] * 图11、图12、图13、图14、图43、图44、图45、图46、图47：中国白银市场数据 [37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47] * 中国白银期货交易量激增，而未平仓合约保持稳定，表明短期交易活动增加 [37][45] * 中国白银在岸价格（考虑税收后）已升至溢价 [41][47] * 中国白银未平仓合约远低于Comex [38][39] * SHFE白银交易量显著高于Comex [42][43][44] * SHFE白银库存占Comex库存的百分比很低（例如，图表显示约2%至16%的范围） [46] * 图16、图19、图20、图21、图48、图49、图50、图51、图52、图53、图55、图56、图57、图58、图59：中国黄金市场数据 [44][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59] * 2025年中国黄金期货交易量平均约为Comex的60% [44][48] * 近期中国黄金交易量有所回升，但仍低于此前高点 [49][50] * 中国黄金未平仓合约保持稳定至小幅下降，可能表明一些获利了结 [55][56][57] * 中国黄金未平仓合约一直在小幅下降，且远低于Comex [58] * 中国黄金价格交易于贴水，表明在较高价格水平下消费者需求疲软 [51][52][53] * SHFE黄金库存占Comex库存的百分比很低（例如，图表显示约1%至10%的范围） [59]