行业与公司 * 纪要主要涉及有色金属行业，特别是铝和铜市场，并提及白银等贵金属[1] * 核心讨论对象为电解铝行业，包括其全球供应、电力约束、印尼发展前景，以及与铜市场的对比[1][6][7][9] * 同时关注下游空调等行业“以铝代铜”的需求趋势[11] 核心观点与论据 1 近期白银价格波动原因与展望 * 近期白银期货价格剧烈波动主因是库存紧张和海外资金利率大幅上升，伦敦市场在12月交割月出现库存紧张和逼仓现象[2] * 全球范围看，10-12月白银ETF持仓增加约4%，降低了库存流通效率，价格上涨是全球库存区域流转不均衡加上投机推动所致，而非简单的基本面供需错位[2] * 短期随着交割压力缓解，白银价格可能有回落风险[2] 2 铜铝比价偏离的原因与驱动因素 * 铜铝比价偏离均值受多重因素驱动：电力约束下东南亚供给不确定性、下半年基本面超预期变化、需求侧“以铝代铜”趋势推动铝替代铜[3] * 外部宏观环境改善，如海外铜矿和电解铝项目受限、美国关税预期导致非美库存紧张，以及欧盟碳边境调节机制(CBAM)即将生效，共同推动比价均值回归[3] * 铝市场表现逊于铜，一方面因铜具备更强金融属性，另一方面美国虹吸效应导致全球库存失衡，推动非美地区现货紧张和铜价上行[4] * 历史上铜铝价格存在高度同向协整关系，但近期比价从3.64的中枢走到了4.24.4的位置[4] 3 电力供应对电解铝行业的关键影响 * 电力供应对电解铝行业至关重要，生产一吨电解铝需要13,500度电，占全国总用电量6%-7%[6] * 稳定、绿色、低成本三者难以兼顾，稳定成为首要考虑因素，获取廉价电力决定成本竞争力[6] * 例如欧洲能源危机期间，因天然气挂钩导致电价高昂，大规模减停产超过100万吨[6] * 印尼等地火电脱碳难度大，也受到融资限制，全球愈发重视清洁能源来源[6] 4 印尼电解铝产量增长的现状与瓶颈 * 2025年以来印尼电解铝月度产量显著增长，远期规划产能充足，预计在450-500万吨左右[7] * 但印尼电力供应未做好充分准备，可能阻碍未来项目释放，目前投产顺利并非常态[7] * 增量主要来自青山和兴发等项目，依托于特定工业园的电力发电能力[7] * 中国自2021年起停止对外输出火电厂，后续项目将更多依赖印尼本土建设，其自备燃煤机组建设周期约需3-5年，比国内更慢[7] * 若使用网电，因印尼电网未全覆盖且大部分电解铝厂不在覆盖范围，成本无优势，四季度印尼大工业用电价格约为0.43元/千瓦时，与国内相近[7][8] 5 电解铝与铜的供应约束本质差异 * 电解铝供应约束反映的是一套更高效工业体系的稀缺性，是外生于行业的问题[9] * 铜行业供给不足则因矿端资本开支不足，是内生因素，高价会刺激新增投产意愿[9] * 电解铝的问题症结在于工业体系建设节奏，不取决于价格，因此其供应约束可能比铜更持久且难以解决[9] 6 需求侧的重要影响因素 * 短期需关注社会库存及中游加工材开工率等高频数据观察下游需求，价格能否维持高位取决于下游需求能否承接[10] * 12月份铝锭库存下降至57.8万吨，铝棒库存处于历年均值附近，由于性价比优势，即使年末淡季下游开工率下滑幅度也不大[10] * 长期需求强弱需关注“以铝代铜”进度，铜铝价格比值对使用量比值的影响呈显著延迟性，更取决于下游产业技术路径进步[10] 7 空调行业“以铝代铜”的趋势与影响 * 国内空调行业“以铝代铜”趋势显著上升，多家主流空调企业已签署自律公约推动[11] * 该趋势主要受下游产业趋势驱动，而非短期比价因素，在白色家电利润压力下，“以铝代铜”可提升利润10%以上[11] * 技术层面已被证明可行，日本空调业渗透率在2023年达到50%，据Fast Market数据，过去5年间全球空调中铝含量占比翻倍至40%[11] * 随着标准形成及消费者接受，该趋势有望加速推进并利好下游铝消费[11] 8 欧盟CBAM政策的影响 * 欧盟碳边境调整机制(CBAM)将从2026年1月1日起正式生效，并延伸到汽车零部件、家用电器等产品，对整个产业链产生实质性影响[12] * 据估算，到2034年欧盟进口每吨铝的税负将超过125欧元，对新建厂带来显著额外负担[12] * 采用自备燃煤发电的新建厂也需考虑减少碳税负担，这将进一步抑制新增产能兑现速度[12][13] 其他重要内容 市场展望 * 2026年工业需求确定性较强，新落地产能压力更多延后到2027年[14] * 长期看，印尼火电建设问题将持续制约其产量兑现[14] * 需求侧受益于性价比优势，铝的下游反馈明显优于铜，同时“以铝代铜”场景扩展至空调领域[14] * CBAM会小幅推升欧洲进口成本，同时制约远期出口目标产品释放节奏[14] * 长期看好铝的供求关系改善带来的利润提升预期，预计26-27年的边际定价机制保持稳定[14] 供应预测数据 * 预计2026年全球电解铝新投产项目多集中下半年释放，考虑莫桑比克和冰岛减产等因素，全年度增量约110万吨，同比增速1%-1.5%[6] * 进入2027年，上半年投产项目持续释放将带来阶段性供应压力，其中印尼贡献最大[6]