行业与公司 * 涉及的行业为保险行业，具体包括寿险与财险 [1] * 涉及的公司包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国财险（中国人保财险）等主要上市险企 [3] 核心观点与论据：行业趋势与驱动因素 * 估值处于历史低位，修复可期：截至2025年12月20日，A股保险行业整体TEV（总内含价值倍数）在0.7~0.72之间，接近历史中枢一倍的位置 [2] 寿险公司估值逐步击穿1倍EV、1倍PB甚至接触到1倍Free surplus [5] * 2026年趋势展望积极：预计2026年保险行业在资产负债两端均有良好表现 负债端得益于开门红预收情况较好，市场逐步上修2026年新单期缴和价值增长预期 资产端随着监管政策落地，股市和债市迎来利率上行和慢牛局面 [2] * EV增长预测乐观：预计2025年至2027年间，EV增速将重回两位数区间，在10%~11%之间 [6][7] 2025年总投资收益率模拟口径约5.8%~6%（2024年为5.6%），综合口径投资收益率保持4%左右，将带动EV增长 [6][7] * NBV持续恢复但完全恢复需时：2025年五大险企NBV总规模预计恢复至疫情前（约1800亿元）的七成，约为1250亿元 [9] 预计最快要到2027年或2028年才能回到2019年（疫情前）的水平 [9] 2025年NBV增速显著回暖 [7] * 寿险行业利源全面走阔：2025年寿险行业迎来利差、死差和费差的全面改善 [12] 预计2026年三差改善将继续，负债成本有望从2025年的约3.22%进一步降至3.06% [13] 万能险结算利率已趋稳，2025年下半年基本维持在2.7%至2.8%之间 [13] * 预定利率挂钩机制降低负债成本：银保监会实施预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，自2024年以来压降成本约3500亿元，有助于未来负债成本下降并缓解利差损失 [5] 预计2026年底预定利率为1.98%，调整空间收缩 [15] * 长期利率是估值关键锚：保险股估值与长期利率密切相关 历史数据显示，当10年期国债收益率与投资收益率差额在200个基点左右时，保险股能围绕1倍PB窄幅震荡 [10] 目前长端利率中枢如能达到1.9%-2.0%，或可实现估值突破 [1][10] * 新金融工具准则影响投资框架：新金融工具准则实施后，大量股票类资产进入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），对浮动盈亏影响显著 [5] EV与国债收益率关联度减弱，与股市同步性增强，反映出新的投资框架下保险公司弹性增加 [5] * 分红险产品竞争力增强：分红险因投资收益假设保持不变（4%）而负债成本下降25-30个基点，整体利差改善 [16][18] 高净值客户对分红险需求较高，其风险偏好较低且具备一定金融知识 [19] 存款搬家现象（居民资金从存款、房产等转向金融产品）推动分红险正反馈效应 [20] * 渠道结构变化显著：银保渠道增长动能显著，2025年上半年银保新单增速同比提升86%，对新单和价值贡献均约为三分之一 [17] 例如平安NBV增速翻了1.7倍，总体NBV增速超过40% [17] 个险渠道呈现哑铃型结构，核心人力趋于稳定 [21] 未来银保新单占比可能超过个险业务 [21] * 财险行业2025年表现卓越：2025年财险行业前三季度净利润超过800亿元，预计全年接近900-1000亿元 [3][23] 表现得益于赔付率和费用率双降、电车管控改善及自然灾害损失较低 [3][23] 非车险报行合一政策有望打开第二增长曲线 [3] * 新能源车险快速发展：预计新能源车险占比在2026年达26.6%，2030年接近46% [3][24] 到2030年底，每两张车险保单中就有一张是新能源车险 [25] * 中国财险盈利预期强劲：中国财产保险公司预计2024-2025年盈利加速改善，2025年ROE有望创新高达15% [3][27] 2025年净利润预计约430亿元，对应PB约1.2倍，盈利水平可支撑1.5倍PB估值 [27] 核心观点与论据：个股观点与推荐 * 推荐顺序与组合：推荐的个股顺序为中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国财险 [3] 中国人寿、中国平安、中国太保构成“金三角”组合，其中中国人寿和平安被作为2026年年度金股 [3] * 中国人寿：受利率敏感性强，预计其估值弹性将在2026年逐步展现 [3][4] 由于其纯寿险属性，对利率敏感度较高，个险和银保业务均有良好表现 [37] * 中国平安：推荐理由主要是业绩释放预期，公司过去三年净利润有所跑输同业，但预计2026年上半年将出现CSM（合同服务边际）增长，从而带动后续OPEX增速、净利润增速及利润价值增长 [4] 个险与银保双线发展良好，资产减值问题可能在2025-2026年度触底并逐步恢复 [37] * 中国太保：目前PEB（价格/内含价值）最低，大约为0.6左右 [4] 公司业务基数低且开门红效果不错，高涨的个人分红产品和投连形式对接海外资产给投资者带来良好预期 [4] 随着内部调整完成，预计2026年开门红效果良好，有望实现显著增长 [37] * 新华保险：具有强弹性的盈利能力，与股市联动紧密 [37] * 中国财险：如果股价跌至16港元以下，是非常好的买点，以2025年每股派息0.67元计算对应约5%的股息率，极具吸引力 [30] 其稳定的高质量收益难得可贵 [37] 其他重要内容 * 新单期缴的重要性：新单期缴得益于开门红备战时间拉长以及银保渠道量价齐改善，将成为推动未来发展的重要动力 [8] * 分红险保障功能增强：分红险的保险保障功能得到增强，例如保额提升，帮助公司更好管理资产负债错配和久期缺口，并在利率回升时自动提高客户收益，减少保单替换需求 [22] * 非车险报行合一政策影响：该政策主要针对商业性非车险种，旨在打开财险公司第二增长曲线 测算显示，若综合成本率改善一个百分点，全行业承保利润可增加约58亿元 [26] * 会计准则影响：旧准则下的利润低于新准则，主因大量资产在旧准则中被归类为可供出售金融资产，波动性较大 2025年两者差距有所缩小 [28] * 保险资金配置动向：2025年第三季度保险公司债券配置比例下降，股票配置比例接近10% [32] 2025年1-9月保险公司增配股票金额达1.2万亿元，其中约6000多亿来自实际增配 [32] 预计2026年增配金额也在6000亿元左右 [32] * 资本补充挑战：提出“摄影公司不可能三角形”理论，指在提高偿付能力充足率、增配股票和应对低利率环境之间存在矛盾，需要通过资本补充解决 [33] * 业绩改善预期：2026年业绩改善主要体现在EV停止调整假设、NBV增长、EV增长重回正轨以及价值率改善等方面 [34]