纪要涉及的行业或公司 * 该纪要主要涉及中国股票市场，包括A股和H股，以及MSCI中国指数[4] * 行业层面广泛覆盖了材料、医疗保健、通信服务、信息技术、金融、可选消费、工业、能源、必需消费、公用事业和房地产等多个板块[5] * 公司层面提及了构成“中国出海领军企业”投资组合的25家高盛买入评级公司[38] 核心观点和论据 市场表现与展望 * 2025年中国A股和H股分别录得16%和29%的回报，超过高盛最初13%和15%的预测[4] * 年内上涨主要由估值重估驱动，MSCI中国指数12个月远期市盈率从年初的9.9倍升至目前的12.5倍，而远期每股收益全年下降4%[4] * 预计牛市将持续但步伐放缓，预测到2027年底中国股票将上涨38%，由2026E和2027E分别14%和12%的利润增长以及约10%的估值重估潜力驱动[6] 宏观与政策环境 * 尽管美国有效关税税率自特朗普上任后从11%升至29%，但中国出口同比增长5.4%，人民币兑美元年内升值4%[14] * 高盛经济学家已将2025年GDP增长预测从4.5%上调至5%[14] * 2025年广义财政赤字为15.5万亿元人民币，占GDP的11%，低于经济学家此前18万亿元人民币（占GDP 13%）的预测[14] * 好于预期的增长背景可能抵消了政策回应的平淡，体现在股市定价上，上市出口商表现优于消费类股票[15] 人工智能（AI）的影响 * DeepSeek-R1的发布引发了2025年中国科技股的强劲反弹，数据与云、半导体以及AI基础设施与电力板块领涨，股价平均上涨40%，市值增加超过2万亿美元[23] * 广泛采用AI可能通过成本节约、生产力提升和新收入机会，在未来十年推动企业盈利每年增长3%[24] * 中国AI科技生态系统的估值已重估，但考虑到中国在资本支出方面的潜在上行空间以及通过用例创造实现AI货币化的重点，相对于美国仍显便宜[24] 中国企业的全球化 * 中国上市公司海外收入占比从十年前的12%增至目前的16%，预计到2030年可能达到20%，而发达市场/新兴市场的平均水平分别为53%/48%[36] * 鉴于更高的海外盈利能力，这可能每年推动MSCI中国指数盈利增长约1.5%[36] * 高盛的“中国出海领军企业”投资组合（包含25家公司，平均34%收入来自海外）年内上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点[38] 消费结构变化 * 零售销售年内同比仅增长4%，消费者信心徘徊在历史低点[43] * 服务消费（非贸易品）在后疫情时代表现优于商品消费[44] * 被定义为“新”消费的行业（如娱乐、特色零售、休闲、包装食品），在2025年上半年净利润平均增长28%，而整体消费板块（除互联网外）为5%[45] * “新”消费板块年内回报达43%，分别领先MSCI中国指数和“传统”消费股15个和39个百分点[45] 反内卷与再通胀 * 产能过剩、激烈竞争和通缩给太阳能、电池、化学品和水泥等“内卷”行业带来痛苦[54] * 自上而下看，PPI每上涨1%可能推动利润增长2%[55] * 潜在的供应减少和行业整合可能使内卷行业利润到2027年增长50%，并在2028年前推动指数盈利增长5%[55] * 自7月1日以来，高盛的反内卷受益股上涨12%，小幅领先MSCI中国指数2个百分点[56] “十五五”规划的影响 * 在过去五个五年计划中，中国政策制定者完成了近90%的既定增长和发展目标[65] * 基于LLM的文本模型分析表明，如果投资者在过去25年使其投资组合与广泛政策趋势保持一致，可能产生13%的年化阿尔法收益，而MSCI中国的年复合增长率为6%[66] * 高盛构建的“十五五”投资组合（包含50只中盘股）过去一年回报率达68%（MSCI中国为27%），市场共识预期其未来两年每股收益年复合增长率达30%[68] 资本流动与投资者行为 * 南向资金年内达1800亿美元，创历史最高年度记录[73] * “国家队”活跃于股市，目前持有超过6%的A股总市值（6万亿元人民币）[73] * 全球对冲基金对中国的净敞口从年初的6.8%（处于五年历史的8%分位）升至11月底的7.8%（33%分位）[74] * 2025年香港IPO市场有101家公司上市，共筹集2710亿港元，外国基石投资者参与度达周期高点的25%[74] 多元化价值 * 中国股市与美国股市的回报相关性在主要市场中处于最低之列[78] * 中国股票估值较国际同行存在深度折价，相对于发达市场/新兴市场折价35%/9%[78] * 中国家庭资产配置中，房地产/现金占54%/28%，股票仅占11%[79] * 机构投资者持有A股市值的14%，而主要发达市场/新兴市场的比例为59%/50%[79] 风险与政策托底 * 风险包括全球衰退、AI过热、中美紧张关系以及国内政策和（通缩）通胀风险[88] * 关键的中国风险因素在2025年要么已被充分定价，要么已消退：房地产行业的经济影响力已缩小，政策/监管周期已转向更有利于增长和市场，再通胀前景已改善[89] * 宏观和股市的政策托底仍然有效，应有助于减少左尾增长和政策风险，从而压缩股票风险溢价，并将中国股票的预期公允价值向右移动[90] 其他重要内容 行业与风格表现 * 行业层面，材料、医疗保健和通信服务表现最佳，而必需消费、公用事业和房地产表现落后[5] * 风格层面，合理价格增长（GARP）和成长型风格涨幅最大，价值型和股息型风格表现不佳[5] 估值与盈利驱动因素转变 * 市场可能正从“希望”阶段过渡到“增长”阶段，在后一阶段，盈利实现和温和的市盈率扩张通常取代前一阶段强劲但波动的估值重估收益，成为回报的主要驱动力[6] 出口结构演变 * 中国的出口故事已经演变：从为发达市场消费者提供低成本、低附加值的制造商，转变为更多向新兴市场销售作为最终目的地，在高端制造业领域获得全球市场份额，并向世界出口服务、知识产权和文化[35] 通胀前景指标 * 最新的M1-M2增速差指向未来几个季度PPI通胀可能复苏[99] 政策周期转向 * 对民营企业的监管处于宽松周期[94]