行业与公司 * 行业：中国可转换公司债券市场[1] * 公司：未提及具体上市公司，但提及了博时可转债ETF[7] 核心观点与论据 2025年市场回顾 * 权益与转债市场表现：2025年权益和转债市场均表现出色，形成由科创板和创业板引领的牛市[3] 万得全A指数上涨接近30%，科创板和创业板涨幅超过40%[3] 中证转债指数同期上涨接近20%，与沪深300涨幅相当[3] 市场全年分为四个阶段，转债在下跌阶段表现出抗跌性[3] * 行业表现分化：有色金属行业转债全年表现突出，而通信、银行、交运、非银等行业转债表现相对偏弱[1][4] * 转债估值变化：2025年转债估值呈现波动上升趋势，经历了两轮明显的估值拉升[6] 截至报告时，中位数价格仍在130元以上，为历史高位；百元平价溢价率超过30%；隐含波动率中位数为40%[6] * 结构性行情特征：小盘和AA-以下评级的转债占优，大盘和AAA评级的转债表现偏弱[5] 高价策略成为领涨方向，而双低策略收益明显跑输[5] 全年有400至500只转债上涨，热门概念及小盘类表现最佳[5] * 供给端偏弱：2025年新发行规模约600亿，略高于2024年的不到400亿，但仍处历史低位[6] 新券定价普遍偏高，多数上市首日溢价率至少30%以上[7] 强赎退出加速，共有120多只强赎退出，每月强赎比例基本在50%以上[7] 叠加到期退出规模约200亿，总体净缩量超过1,500亿，其中AAA级缩量超1,000亿[1][7] * 需求端变化：可转债ETF规模迅速增长，如博时可转债ETF一度突破650亿[7] 公募基金作为第一大直投机构全年显著增持[1][7] 保险机构则显著压降持仓比例，上交所占比从10%降至约5%[7] 2026年市场展望 * 供给紧平衡是主线：2026年到期规模仍较高，约800亿元，其中AA级以上评级占500亿元[8] 新发预案显示积极因素，如交易所受理数量环比提速[8] 强赎倾向将延续[8] 在乐观假设下，市场规模可能缩减至3,500亿元左右[8] 需求端虽乐观但不一定完全补足退出规模[1][9] * 宏观经济展望：全球经济外需具韧性，全球制造业PMI连续三个月处于枯荣线以上[10] 内需和内生增长更值得期待，预计将有促进消费的宏观政策发力[11] 2026年固定资产投资和制造业增速或改善，宏观经济能见度提升[12] * 权益市场预期乐观：对2026年权益市场持乐观态度[2] 全A非金融公司前三季度净利润率ROE提升，中游制造板块景气度回升[13] 万得全A及上证指数滚动市盈率处于历史中等偏上分位数，创业板市盈率在历史中等偏下分位数，估值仍有一定空间[13] * 转债市场前景与策略：对转债市场持相对乐观态度，参考2015-2016年供给稀缺背景下的牛市[14] 在供给稀缺背景下，转债估值和稀缺性定价逻辑有望延续[14] * 行业与板块主线：新消费、科技制造是主线[2][13] 具体关注新能源、化工、养殖、钢铁及金属等中大盘转债[2][14] 在择券方面，小盘、中低评级、高价及偏股弹性的转债可能占优，双低转债表现为防御属性[14] * 具体关注方向： 1. 受益于反内卷或化债政策以及出现业绩拐点的方向，如钢铁、建材、化工等泛地产链，以及环保政企软件[15] 2. 受益于十五规划主线，如航空航天装备、深海科技、具身智能量子科技及机器人[15] 3. 科技与内需主旋律，如AI结合算力数据中心光模块存储芯片、人形机器人创新药低空经济固态电池等[16] 其他重要内容 * 市场驱动因素：年初乐观预期推动银行理财和保险等增量资金流入[3] 人形机器人、Deepseek等概念发酵，以及政府工作报告中的稳住股市楼市表述激发了上涨潜力[3] * 具体个券案例：保利定增及华发定增贡献了接近150亿的新发行规模[7] 今年有7只以上AA+评级及两只AAA评级的转债发行[7] * 风险提示：需要防范强赎风险，并关注不强赎收益策略[14] * 具体转债举例：报告提及高弹性方向如运机尾测、中低价配置型如盛弘、奥瑞、永贵、易瑞等[16]