纪要涉及的行业或公司 * 行业：亚洲电力设备行业，具体包括输变电设备（变压器）和储能系统[1] * 公司：LS Electric、Sieyuan Electric、TBEA、Chung Hsin Electric、Sungrow、Hyundai Electric、Fortune Electric、Hitachi、Siemens[1][2] 核心观点与论据 全球及中国变压器制造商前景 * 全球顶级变压器制造商在手订单充足，足以支撑2026-2028年的盈利，预计2026年新订单将保持强劲，主要受美国公用事业、科技和数据中心公司资本支出增长的推动[2] * 中国变压器制造商在海外（除美国外）市场增长强劲，例如Sieyuan的出口收入在2025年上半年同比增长89%，TBEA的海外新订单同比增长88%[2] * 中国公司的新订单增长主要来自亚洲（特别是中东）、非洲和拉丁美洲，且交货周期（1-2年）比Hyundai Electric和Hitachi等传统供应商（3年）更短[2] 产品与成本比较 * 韩国变压器质量优于中国变压器，据Hyundai Electric数据，韩国变压器故障率为0.01%，中国变压器为0.03%，但两者绝对值均非常低，在大多数情况下使用都是安全的[3] * 生产成本方面，Hyundai Electric在韩国的变压器生产成本是在美国的65%，而估计中国的生产成本比韩国低10-20%[6] * 韩国工厂采用1或2班制，每周最长工作52小时，而中国没有此类限制[6] 中国电网资本支出与政策影响 * 2025年前10个月，中国电网资本支出同比增长7.2%至4824亿元人民币，增幅低于此前预期，因此将2025年全年增长预测从13%下调至8-9%[7] * 增长不及预期的主要原因是2025年2月发布的第136号政策，该政策规定新建可再生能源项目的所有产出需通过市场机制销售，电网公司不再负责将弃电率控制在5%以下，因此超前建设特高压线路的倾向减弱[7] * 2025年迄今仅批准建设3条特高压线路，低于年初市场预期的5-6条[7] 美国政策对储能业务的影响 * 美国的“One Big Beautiful Bill”规定，使用中国设备或由中国实体持股超过25%的供应商设备的美国非住宅可再生能源项目，将无法享受30%的投资税收抵免[8] * Sungrow将通过以下方式减轻影响：为销往美国的储能系统使用来自韩国和日本的电池（而非中国电池），并对美国销售的储能系统提供一定的价格折扣[8] 公司估值与评级 * 重申对LS Electric、Sieyuan Electric、TBEA、Chung Hsin Electric和Sungrow的“买入”评级[1] * Chung Hsin Electric：基于21倍2026年预期每股收益，设定12个月目标价200新台币，与其自2023年行业重估以来的平均水平一致[9] * LS Electric：基于DCF模型，目标价为560,000韩元/股，相当于2025年预期市盈率53.7倍和市净率8.0倍，低于全球同行[11] * Sieyuan Electric：基于DCF模型，目标价为170.00元人民币/股，相当于2025年预期市盈率45.0倍和市净率8.8倍[13] * Sungrow：基于DCF估值，目标价为240.00元人民币，相当于2026年预期市盈率25.5倍和市净率7.7倍[15] * TBEA：基于DCF模型，目标价为26.00元人民币/股，相当于2026年预期市盈率15.2倍和市净率1.8倍[18] 其他重要内容 投资者兴趣与公司选择 * 在变压器制造商中，投资者普遍对LS Electric、Sieyuan Electric、TBEA和Chung Hsin Electric的兴趣高于Hyundai Electric和Fortune Electric，主要因估值更具吸引力[1] * 在储能系统制造商中，Sungrow是投资者讨论中最受欢迎的公司[1] 公司特定风险 * Chung Hsin Electric：主要下行风险包括电网基础设施建设延迟导致销售增长不及预期、电网升级计划预算削减导致订单流减弱、运营事故导致长时间检查和利用率降低、宏观经济基本面疲软[10] * LS Electric：主要下行风险包括海外新订单低于预期、海外关税高于预期、原材料成本高于预期[12] * Sieyuan Electric：主要下行风险包括中国电网资本支出低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期[14] * Sungrow：主要下行风险包括太阳能装机增速不及预期可能影响其光伏逆变器和EPC业务增长、中国及海外市场储能系统需求不及预期、海外贸易紧张局势加剧可能减少其产品出口[17] * TBEA：主要下行风险包括多晶硅价格低于预期、钢铁、铜和铝价格高于预期、变压器需求不及预期[19] 利益披露 * 在过去12个月内，花旗环球金融有限公司或其关联公司从LS Electric、Sieyuan Electric、Sungrow Power Supply获得了除投行服务外的产品和服务报酬[29] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司目前或过去12个月内曾是LS Electric、Sieyuan Electric、Sungrow Power Supply的客户，所提供的服务为非投行、证券相关服务以及非投行、非证券相关服务[30] * 花旗环球金融有限公司和/或其关联公司在Sungrow Power Supply方面拥有重大经济利益[30]