行业与公司 * 行业：中国互联网行业 [1] * 公司：涉及多家中国互联网上市公司，包括但不限于阿里巴巴、腾讯、京东、拼多多、美团、百度、网易、哔哩哔哩、携程、贝壳、京东健康、阿里健康、快手、腾讯音乐、同程旅行、途虎养车、微博等 [4][9][10][66] 核心观点与论据 行业整体表现与估值 * 3Q25业绩整体稳健：中国互联网行业3Q25业绩普遍具有韧性，非交易平台（如娱乐、广告、垂直领域）的每股收益预测保持稳定，交易平台的每股收益下调幅度收窄 [1] * 人工智能与云业务增长：中国人工智能模型持续进步，云收入加速增长 [1] * 行业估值具有吸引力：板块估值较历史水平、中国市场和全球同业存在显著折价，目前12个月远期市盈率为17倍，而10年平均为22倍，纳斯达克100指数为26倍，美股“七巨头”为32倍 [1] * 盈利增长放缓：3Q25行业总收入同比增长10%，但非美国通用会计准则营业利润和净利润同比下滑17% [12] * 利润率承压：3Q25非美国通用会计准则营业利润率和净利润率分别降至11%和13%，低于2Q25的15%和15% [12] * 盈利预期分化：多数公司维持全年收入预期，但美团、阿里巴巴和贝壳的盈利预期被下调 [13] * 估值对比：纳斯达克金龙中国指数和恒生科技指数的12个月滚动远期市盈率显著低于纳斯达克100指数 [35][36] 腾讯和阿里巴巴的市盈率分别为18倍和19倍，低于美股“七巨头”的32倍 [40][41] 中国互联网公司市盈率普遍低于美国同业 [44] 竞争与挑战 * 字节跳动竞争溢出效应：字节跳动在电商、人工智能/云、本地生活服务（到店）、在线音乐、在线文学和播客等领域持续获得市场份额，对现有公司的财务表现构成持续压力 [2] * 回购活动放缓：除腾讯外，行业整体股票回购活动较前几个季度放缓，因股价上涨且资本配置优先事项转向资本支出 [2] * 即时零售竞争激烈：尽管3Q25可能是亏损峰值，但食品外卖和即时零售领域的激烈竞争未见缓和迹象，当前市场份额分配仍不稳定，对FY26E行业盈利持比共识更谨慎的态度 [2] * 人工智能聊天机器人竞争加剧：预计字节跳动和阿里巴巴将积极推广其产品，同时智能手机原始设备制造商加速采用人工智能助手应用，人工智能聊天机器人推广战将加剧，用户采用模式尚不明确 [3] * 资本支出与货币化争论：在互联网资本支出高基数的背景下，芯片供应限制可能导致季度波动，尽管长期支出增长持续，算力租赁和模型即服务是目前中国人工智能货币化最直接可见的路径，而广告和订阅模式在大规模应用上基本未经证实 [3] * 宏观压力：近期零售销售数据恶化（部分反映了自4Q24以来消费补贴的高基数），加上房地产相关的溢出效应，可能持续对周期性收入驱动因素（电商和广告）构成压力至2026E [3] 细分领域表现与预期 * 电商与本地服务：预计4Q25E大多数电商/本地服务平台收入将实现个位数同比增长 [16] 预计拼多多的非美国通用会计准则营业利润率在4Q25E将稳定在25% [20] 预计美团、阿里巴巴和京东在即时配送领域的季度亏损在4Q25E将收窄 [102][103] * 垂直领域：预计贝壳的营收增长将因疲软的房地产市场而减速至同比下滑29% [18] 预计汽车之家的营业利润率在4Q25E将环比改善 [23] * 数字娱乐：预计哔哩哔哩收入因关键游戏发布而加速增长 [27] 预计哔哩哔哩利润率在4Q25E将继续改善至10% [30] * 社交与在线广告：预计腾讯、百度和微博的广告收入同比增长趋势在4Q25E将略有恢复 [28] 预计百度的营业利润率在4Q25E将环比改善 [32] 用户参与度指标 * 人工智能聊天机器人应用：字节跳动“豆包”的日活跃用户数在11月初达到6000万，周下载量领先达800万，周用户使用时长达到40亿分钟 [59][61][63] DeepSeek的周平均每日用户使用时长为11分钟 [65] * 电商：淘宝/美团的日活跃用户数在11月初增至4.57亿/1.72亿，周下载量分别为600万/400万，周使用时长达到700亿/170亿分钟 [68][69][73] Temu全球日活跃用户数在10月增长至8800万，其中美国占比提升至16% [70][71] * 本地服务：美团/高德地图的日活跃用户数在11月增至1.72亿/1.77亿 [80] 美团在即时配送订单量上保持领先，预计4Q25E日均订单量为8300万单 [95][96] * 在线游戏：腾讯旗下《和平精英》和《三角洲行动》用户增长良好 [109][115] 网易旗下《永劫无间》手游和《燕云十六声》在3Q用户数环比增长 [110][117] * 在线音乐：腾讯音乐旗下应用（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐）拥有最大的月活跃用户群 [120] 喜马拉雅在该细分领域领先，月活跃用户达9500万 [124][125] * 社交与垂直领域：百度应用月活跃用户同比在2H25持续下降，总使用时长同比下滑加速 [133][139] 贝壳应用用户同比基本稳定，但总使用时长在2H25下降 [135][142][145] 携程月活跃用户保持快速增长，10月同比增长77% [137][138] 投资偏好与个股观点 * 偏好人工智能/在线游戏胜过电商：在板块中仍更偏好人工智能和在线游戏，而非电商 [4] * 首选股： * 腾讯：板块首选，因其具备人工智能应用驱动增长、竞争格局稳定、股东回报优厚的组合，且估值具有吸引力 [4] * 阿里巴巴：是“中国人工智能”主题的最佳代表，也是中国电商板块的首选 [4] * 百度：人工智能期权价值具有吸引力，价值释放步入正轨 [4] * 数字娱乐：偏好在线游戏，首选为腾讯和哔哩哔哩 [4] * 垂直领域：首选为京东健康和携程 [4] 其他重要内容 * 每股收益修正情况：哔哩哔哩的远期每股收益上调幅度最大，达到1月水平的171% [51][52] 美团的每股收益下调幅度最大，降至1月水平的41% [54][55] 京东健康的每股收益上调幅度最大，达到1月水平的151% [56][57] * 目标价与风险：报告详细列出了覆盖公司的目标价设定依据及上行/下行风险 [147][186] * 免责声明与披露：报告包含大量的法律免责声明、分析师认证、利益冲突披露以及全球监管分布信息 [5][6][187][210] 美银证券与多家提及公司存在投资银行业务等关系 [188][201]