黄金市场投资价值分析纪要 涉及的行业与公司 * 行业：黄金市场及大类资产配置[1][2] * 研究机构：中信证券研究部[3] 核心观点与论据 * 黄金的长期核心驱动逻辑 * 黄金价格长期走势由全球地缘局势和美国经济表现共同决定 当美国主导的全球地缘局势稳定且美元地位强势时 金价受压制 当美国对地缘局势掌控无力 美元地位相对下降且美国经济表现较差时 金价中枢普遍上行[28] * 历史证明此逻辑 1960-1970年代"苏攻美守"及美国经济滞胀 金价脱锚上行 1980-1990年代"美攻苏守"至单极体系及美国经济上行 金价中枢下行 21世纪单极体系受挑战及美国经济金融问题频发 金价逐步上行[8][15][22][27] * 当前金价下行风险有限 * 美国经济：当前美国经济指标无转好迹象 预计明年经济仍难有起色 历史显示经济上行时金价承压 但当前不具备此条件[32] * 美联储政策：需足够紧缩的货币政策才能压制金价 如1980年沃尔克加息 而2004年伯南克加息及2022年鲍威尔加息后金价仍上行 预计明年美联储政策仍偏鸽派[36] * 美国财政与地缘：高财政赤字通常利好金价 预计《大而美丽法案》将推高明年及更长期美国财政赤字 同时俄乌冲突等地缘问题短期内难见确定性缓和[41] * 全球央行行为：2022年后全球央行黄金净买入量上新台阶且意愿强烈 根据世界黄金协会问卷 认为黄金占外汇储备比例在未来五年升高的央行占样本比例逐年上升 这与1990年代中后期央行净卖出压制金价的情况相反[44] * 更复杂的全球货币体系支撑金价 * 去美元化与黄金再货币化：2008年后进入逆全球化 全球贸易量/全球GDP指标显示全球化退潮 去美元化可能带来美元流动性加速扩张和市场对黄金偏好提升[47][48] * 美元流动性扩张：全球流动性扩张远快于全球经济增长 黄金价格长期增速约等于流动性增速减去GDP实际增速 即实物通货膨胀率加金融通胀率 狭义流动性指标M2增速与金价变化匹配 且金价涨幅与美国金融通胀指数长期水平类似[54][57][60] * 美联储与财政政策：美联储主席货币政策倾向影响流动性 鲍威尔政策偏向相机决断且曾否定金本位 预计其与特朗普下一任主席任期内政策有利于金价 同时高财政赤字政府任期内金价多上涨 拜登任期及特朗普第二届任期内美国联邦债务预计加速扩张[63][66] * 央行与市场偏好：全球央行购金量与金价相关性高 2022年俄乌冲突后全球南方央行购金量上新台阶 市场对黄金的偏好由对经济风险、金融危机、地缘动荡及美元信用风险的感知驱动[69][73] * 金价近期波动原因与展望 * 近期波动：2024年4月底至8月底金价横盘震荡 主因多空平衡 利多包括美国通胀抬升经济放缓及地缘冲突 利空包括市场冲突预期下降、中国股市表现及央行购金重量放缓 8月底后金价迅速上行 主因美联储主席鲍威尔表态转鸽推升降息预期 以及9月底中美经贸关系紧张 10月中下旬中美元首会晤后冲突降级 金价回落[77][80] * 短期展望：中美经贸关系短期趋稳 影响减弱 焦点回归美国经济及美联储政策 10月美联储议息会议表态偏鹰 但预期美联储政策主线仍是宽松 整体对黄金利多[85] * 明年展望：特朗普政府关税政策可能推高通胀拖累经济 形成滞胀利好金价 《大而美丽法案》预计大幅提高财政赤字但对经济提振有限 利好金价 美联储明年宽松预期明确 综合因素主导明年黄金上行行情[91] 其他重要内容 * 风险因素：美联储货币政策宽松低于预期 美国通胀低于预期 地缘政治风险低于预期 全球经济增长超预期 全球央行购金不及预期[92]