纪要涉及的行业或公司 * 行业：资产管理、固定收益投资、多资产配置 * 公司：中金公司（报告发布方）[2] 核心观点和论据 资产相关性对投资组合的影响 * 资产相关性对组合收益贡献显著，在日度再平衡下，负相关性可降低波动，提升几何平均收益[1][4] * 当某类资产呈现强烈趋势时（如2020-2021年权益市场），负相关带来的贡献可能减弱甚至为负[1][4] * 增加资产组合可有效降低整体最大回撤，在股债组合中，低仓位股票（如8-9%）的对称效应明显，与纯债表现差距不大[7][8] * 许多理财产品采用5%可转债加5%股票，再加纯债和carry策略的组合，能实现长期净值向上且最大回撤修复时间较短[8] 风险平价策略的优化 * 风险平价策略需扣除资产间关联度带来的风险溢价，再进行夏普比率最优或效用最大化优化[1][5] * 优化后权重配置的绝对年化收益略低，但卡玛比率和夏普比率有显著提升[5] * 不应低估关联度在定价中的作用，应合理反映其影响以实现更优配置效果[1][5] 相关性在收益率预测中的应用 * 股债相关性作为特征值对债券收益率建模有重要作用[1] * 仅使用债券自身特征时，对4月收益率的预测准确率约为50%，加入股债相关性后准确度接近60%[9] * 仅加入股票自身收益率或波动率等特征并未显著提高预期能力，股价相关性的信息更为纯净、低噪音[9] 相关性的计算与观测 * 计算资产间相关性需关注抽样周期和频率，使用过去一年的周度涨跌幅是平衡噪音和信息量的最佳选择[1][10] * 日度数据噪音较多，月度数据信息量有限且波动大[10] * 应关注尾部依赖风险（如股债双杀或双涨），可利用Copula方法进行观测和刻画[1][11][12] * 2025年股债下尾关联性处于极低水平，但不排除2026年可能跳升[12] 大类资产间的历史相关性特征 * 股债负相关关系自2018年以来较为明显，2025年达到负0.4左右[2][15] * 自2004年以来，股债显著负相关程度约为30%[15] * 可分为三个周期：2004-2009年（通胀驱动）、2010-2019年（流动性驱动）、2020年以来（机构行为驱动）[15][16] * 2020年以来，股票表现对未来一个月资产间关联产生单向影响[2][16] * 转债与股票有较高的正向关联，与纯债的关联取决于市场环境和投资者行为[17] * 转债估值处于中等合理水平时，与股票的相关性更高；价格较低时与纯债正相关，价格较高时与纯股负相关[19][20] * 黄金与A股及A类资产整体呈现弱相关甚至不显著，有利于风险平价组合分散风险[21] * A类证券与美类证券整体呈现弱正相关，关联主要出现在全球货币政策同步阶段[22] * 美股和A股整体上围绕零轴附近波动，无明显统计学上的强烈联系[23] * REITs与A股及A类证券历史上大部分时间处于偏弱正相关，但自2025年以来与A股出现一定负相关[24] 宏观与市场因素对相关性的影响 * 股债间关系不仅受通胀绝对水平影响，更受通胀和经济增长的不确定性（方差）影响[29] * 在资本市场净值化管理后，CPI波动率对股债关系有显著正面影响，而CPI绝对水平贡献不显著[29] * 流动性指标和沃夫指标（Volatility of Volatility）能有效刻画市场流动性紧张程度及股票波动变化，从而解释股债关系[2][30] * 高频市场中，股债相关性受宏观政策和投资者结构影响，呈现状态变化，可采用状态转换回归模型处理[2][32] * 2024年底至2025年经历了高波动阶段，目前（2025年底）市场进入偏低波动时期[33] * 如果流动性政策导致流动性突然上升，可能引发股价相关性的猛增[2][33] 多资产组合管理的实践与策略 * 信用债各维度收益率与股票之间的相关性较弱[26] * 不同风格因子与纯债券相关性不同：成长因子负相关，价值因子偏正相关；大盘股相对于小盘股与纯债有更明显且长期偏负向的关系[27] * 可利用近期定增、成长趋势、稳健成长以及红利低波四类策略型指数与纯债进行组合优化[28] * 从历史数据看，这样构建的组合年化收益约为7%，最大回撤控制在4%以内；加入黄金后收益可接近10%，回撤在5%左右[28] * 在进行多资产组合管理时，需注意参数调整和误用等细节问题，并关注跳升过程而非平滑变动[18] 其他重要内容 * 通胀水平对国债相关性的解释力度并不强[2] * 国家相关性在股价分析中由于自相关程度高，扣除后其显著性需要打折扣[14] * 2022年下半年至2023年期间，期限利差与股票之间的负相关性消失主要由于市场空转的影响[25] * 对于固收加策略，更应关注尾部依赖风险[11] * 预测股债相关性的必要性不大，因为过去数据重叠较多，数值变化不大，多为白噪声[14] * 展望2026年，股债间相关性仍需密切关注，源于宏观政策和流动性的潜在变化[34]