行业与公司 * 涉及的行业为锡行业，核心公司包括中国的锡业股份、兴业银锡、华锡有色，以及印尼的天马公司、刚果（金）的阿尔法明公司[1][4][7][11] 核心观点与论据：供应端紧张与扰动 * 缅甸供应受限且恢复缓慢：受反腐行动影响，缅甸2025年1月精炼锡出口量仅为正常月份的一半[1]；10月出口至中国的锡量约为700金属吨，仅为停产前正常月份的20%[2]；即便未来恢复生产，预计年度供应量也仅能维持在中性水平约4万金属吨，难以回到2017年顶峰[12]；缅甸对中国供应紧张，云南地区加工费处于历史最低位[13] * 印尼政策扰动与资源衰减：印尼占全球锡矿供应约20%[2]；2025年1月精炼锡出口量约1,500吨，不到正常月份的一半[2]；长期开采导致资源储量下降，以天马公司为例，其资源储量从2018年的104万吨降至约81万吨[11]；政府政策（禁止原矿出口、要求本地交易所交易）导致短期供给收缩[11] * 中国资源枯竭与对外依存度高：中国锡矿储量从2001年的210万吨降至2024年的100万吨，静态储采比从30.34下降至14年[1][4]；国内锡矿产量从2010年的12万吨降至2024年的7.1万吨，十年复合增长率为-4%[9]；但精炼锡产量从15万吨增至近20万吨，导致2024年原料供应缺口达12万吨，占当年总需求比例超过63%[1][9] * 全球资源稀缺且供应集中：2024年全球锡静态储采比仅为16年，中国为14年，是有色金属中最稀缺的品种之一[1][4]；前五大供应地（中国、印尼、秘鲁、刚果（金）、缅甸）中有三个（印尼、刚果（金）、缅甸）经常出现供应扰动[4]；刚果（金）的比奇矿占全球供应约5%-6%[2] * 新增项目有限且成本高企：中国、印尼、缅甸以外的17个主要增量项目大多处于早期阶段，确定性低[14]；这些项目多位于澳洲，品位低，成本超过3万美元/吨，需要高激励价格才能支撑投产[14] * 再生锡供给弹性有限：全球再生锡年产量基本维持在6至9万吨，占全球总需求约20%，因产品小型化与集成度提升导致回收难度增加[15] * 库存处于低位：两大交易所库存处于低位，进一步推升了价格反应[3] 核心观点与论据：需求端增长 * 锡焊料是核心增长驱动：受益于AI浪潮驱动，预计2024年至2030年间，锡焊料需求将从22万吨增加到32万吨，年均复合增长率（CAGR）为6.4%[2][16] * 汽车电子需求强劲：新能源汽车单车用锡量是传统汽车的三倍左右[17]；预计到2030年全球汽车电子对锡需求达15万吨，对应CAGR约10%[17] * AI设备推动更新换代：预计到2028年，AI手机渗透率将从16%提升至54%，AI PC渗透率从18%提升至70%[18]；AI服务器对高端PCB的需求将推动焊料单耗增加[18] * 传统需求有望复苏：锡化工和镀锡板等传统需求有望受益于全球财政和货币政策双宽松，以及战略性金属安全库存提升[16] * 整体需求稳健增长：预计2024至2030年全球锡需求CAGR约为4.3%[16] 核心观点与论据：价格与成本展望 * 成本曲线与风险溢价同步上升：2022年全球90分位线现金成本为2.3万美元/吨，较2010和2020年分别提高17%和19%[19]；国际锡协会（ITA）预测到2030年这一成本将攀升至3.6万美元/吨[2][19] * 需要极高激励价格：由于高通胀预期及地缘风险上升，到2030年的风险溢价水平可能超过27%，甚至达到30%-37%[19][20]；市场需要极高的激励价格来支持潜在项目投产，从而长期支撑锡价中枢稳步抬升[2][20] 核心观点与论据：中国主要企业动态 * 锡业股份：作为国内最大生产商，计划加强资源勘查并综合利用尾矿资源以维持生产能力[4] * 兴业银锡：受益于银漫一期技改投产，2024年锡产量达8,900吨，同比增长15%，较2022年增长193%[7]；剩余可开采年限约21年，正在推进银漫二期扩建，计划将年采选产能从165万吨提升至297万吨[7] * 华锡有色：生产扰动减少，产量回升，剩余可开采年限约36年[8]；正在推进铜坑矿区开发及高峰公司深部开采工程等扩产项目[8] 其他重要内容：投资建议 * 自2020年以来，锡行业上市公司现金流改善显著，估值具备吸引力[21]；截至报告发布时，行业平均市盈率（TTM）处于近五年的21%分位线[21]；建议关注市值储量比、市值产量比较低且产量成长性强的标的[21]