公司及行业 * 公司：同程旅行控股有限公司 (Tongcheng Travel Holdings, 0780.HK) [1][6][7] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7][67] 核心观点与论据 * 业绩小幅超预期：公司第三季度收入超出摩根士丹利预期1%，核心在线旅行社业务增长15%，高于国内同行，净利润超出预期3% [1][2] * 核心业务增长强劲且利润率扩张：核心在线旅行社业务增长15%，毛利率达65.7%，优于预期1个百分点，得益于核心在线旅行社业务组合优化，净利润率同比提升1个百分点 [1][2] * 并购带来新增长引擎：公司于10月中旬完成对万达酒店管理的收购，预计第四季度贡献约1.6亿至1.8亿元人民币收入和约2000万元人民币利润，该业务年化收入超过8亿元人民币，带来239家管理酒店，主要位于二线及以下城市的高端酒店，管理层认为酒店管理业务将成为未来第二增长引擎 [3] * 维持全年盈利指引：尽管业绩超预期，但公司因计划增加营销投入以支持新兴的出境游业务和自有应用发展，故维持全年盈利指引不变 [1][4] * 第四季度及2026年展望积极： * 第四季度：预计总收入增长10-15%，其中核心在线旅行社增长15-20%，住宿预订收入增长12-17%，交通票务收入增长6-11%，其他收入增长45-50%，旅游业务收入预计下降约10%以控制风险，调整后净利润预计为7.2亿至7.8亿元人民币 [4] * 2026年：预计有机核心在线旅行社收入增长为低至中双位数，若包含并购则为13-18%，利润率预计因研发及行政费用效率提升而进一步改善约0.5个百分点 [4] * 估值具吸引力：基于摩根士丹利预测，公司当前交易于2025年市盈率13.6倍和2026年市盈率11.6倍，考虑到其核心在线旅行社业务双位数收入增长及利润率扩张带来的更高利润增长，该估值具有吸引力，其25-30%的市盈率折让接近历史区间的高端，摩根士丹利维持“超配”评级 [5][7] 其他重要内容 * 财务数据摘要： * 第三季度收入55.09亿元人民币，同比增长10%，环比增长18% [10] * 第三季度毛利率65.7%，同比提升2.3个百分点，环比提升0.7个百分点 [10] * 第三季度调整后净利润10.6亿元人民币，同比增长17%，环比增长37%，调整后净利率19.2% [10] * 截至2025年11月25日，公司股价21.62港元，市值452.03亿元人民币，发行在外稀释后股份22.91亿股 [7] * 风险因素： * 上行风险：被压抑的强劲需求释放，低线城市竞争缓和带来补贴减少和利润率上升 [12] * 下行风险：中国宏观经济增速放缓可能影响低线城市价格敏感用户，低线城市竞争加剧 [12] * 估值方法：加权平均资本成本为11.5%，终值增长率为3%，汇率假设为7.15 [11] * 业务细分表现： * 住宿预订服务：第三季度收入15.79亿元人民币，同比增长15%，环比增长15% [10] * 交通票务服务：第三季度收入22.09亿元人民币，同比增长9%，环比增长17% [10] * 其他业务：第三季度收入8.21亿元人民币，同比增长35%，环比增长9% [10] * 营销与费用：第三季度销售及营销费用同比增长17%，主要因黄金周假期前的促销活动，但被同比下降11%的行政费用所抵消 [2][10] * 新兴业务贡献：出境游业务和自有应用预计在第四季度分别贡献约6%和8%的收入 [4]