涉及的公司与行业 * 公司：拼多多控股[1] * 行业：互联网软件与服务 中国[6] 核心观点与论据 财务表现与展望 * 2025年第三季度总收入同比增长9%至1083亿元人民币 略高于预期[4][38] * 在线营销服务收入增长8%低于预期 而交易服务收入增长10%超预期[4][38] * 毛利率同比下降3个百分点至57%[4][38] * 非GAAP营业利润同比增长1%至271亿元人民币 营业利润率下降约2个百分点[4][38] * 非GAAP净利润同比增长14%至314亿元人民币 超预期主要得益于利息和投资收入[4][39] * 上调2025-2027年营收预测1-2% 但因业务组合转变可能对利润率构成压力 营业利润预测调整不大[2] * 因利息和投资收入贡献假设提升 上调2025-2027年盈利预测4-6%[2] 国内市场竞争与战略 * 国内业务增长因竞争加剧而疲软 同行在快速电商领域的大量投资导致竞争激化[1][2] * 预计政府补贴效应在2026年将减弱 但基于竞争仍下调国内增长假设[2] * 公司持续投资于商户生态系统和农业领域仍是重点 2025年上半年农产品GMV同比增长47%[2] * 拼多多10月DAU同比增3% 而淘宝增9% 但拼多多用户日均使用时长显示核心用户保持忠诚[33][36] 海外业务（Temu）动态 * Temu重新聚焦美国和欧盟市场[3] * 美国销售恢复同比增长 月活跃用户和日活跃用户在8月和10月恢复同比增长 主要得益于7月重新引入全托管模式和增加营销支出[3] * 欧盟市场增长符合预期 DAU和MAU同比分别增长约80%和约60% 欧盟消费者GMV贡献可能已超越美国成为Temu最大贡献者[3] * 其他地区用户增长略有放缓 因营销预算转回美国及高基数影响[3] * 全球范围内 Temu的MAU已达到亚马逊的70%以上 但用户参与度远落后 其DAU仅为亚马逊的43%[25][28] 投资评级与估值 * 维持买入评级 目标价从15500美元上调至15900美元 基于估值模型调整[2][6][41] * 目标价暗示有232%的上涨空间 当前股价约12904美元[6][41] * 按约11倍2026年预期市盈率交易 认为估值具有吸引力[2] 其他重要内容 * 风险包括竞争导致GMV增长不及预期 ADR退市风险 海外扩张投资带来的现金消耗高于预期 以及地缘政治风险[41] * 估值方法采用贴现现金流 加权平均资本成本假设为128% 终端增长率假设为35%[41]