涉及的行业与公司 * 行业为中国数据中心（IDC）运营商行业[1] * 涉及的公司包括GDS Holdings（GDS/9698 HK）[1]、VNET Group（VNET）[1]和Sinnet Technology（Sinnet）[1] 核心观点与论据 * 对GDS和VNET给予买入评级，对Sinnet给予卖出评级[13] 目标价分别为GDS/9698 HK US$44/HK$43[12]、VNET US$14[12]、Sinnet Rmb11 4[12] * 预计第三季度业绩符合预期 GDS中国收入同比增长+11%[1]，调整后税息折旧及摊销前利润同比增长+10%[1] VNET收入同比增长+17%[1]，调整后税息折旧及摊销前利润同比增长+28%[1] * 新订单可见度提升，得益于国内芯片供应改善[2]、中美超大规模企业人工智能资本支出增加[2]以及人工智能需求和代币消耗增长[2] VNET在9月宣布40兆瓦批发订单后[2]，可能在2025年底从采用多芯片的互联网垂直客户获得新订单[2] * 上市时间成为客户最重要的考量因素，因为图形处理器占数据中心总拥有成本约60%-70%[3] 中国交付要求已缩短至6-9个月[3]，快于2-3年前的12-14个月[3] 更快的客户入驻速度应能提升项目内部收益率[3] * 国内融资环境更加有利，国家发改委在9月发布通知规范房地产投资信托基金发行[4] GDS可能最早在2026年上半年启动申请流程[4]，其首个基础设施房地产投资信托基金于2025年8月上市，筹资16亿元人民币[4] VNET于11月5日宣布发行86亿元人民币私募房地产投资信托基金[4]，隐含企业价值倍数13倍[4] 年内迄今资产货币化总收益约20亿元人民币[4] * 增长拖累可能来自合同续签和零售数据中心带来的较低月服务收入[11] 行业定价在单个项目层面基本稳定[11]，但合同续签价格低于2019-2021年水平[11] 对较少涉及人工智能或云的零售数据中心需求持谨慎态度[11]，例如VNET的零售数据中心和Sinnet[11] * 预测调整包括：微调GDS 2025年预测[12]，但因合同续签月服务收入降低，将2026-2027年收入/调整后税息折旧及摊销前利润下调2%-4%[12] 微调VNET 2025-2027年预测[12] 基于Sinnet低于预期的第三季度业绩[12]，将其2025-2027年收入下调3-4%[12]，调整后税息折旧及摊销前利润下调2%-4%[12] 其他重要内容 * Sinnet第三季度收入同比下降-8%至17 6亿元人民币[36]，数据中心/云计算收入分别同比增长+16%/-17%[36]，净利润同比下降-69%至2900万元人民币[36] 可用机柜数量环比持平为7 2万个[36]，但数据中心分部毛利率因利用率疲软和建设前期费用同比下降0 6个百分点至31 1%[36] * 估值比较显示，GDS中国和VNET的12个月预期企业价值倍数分别为11 8倍和9 9倍[14]，而其全球同业为19倍至22倍[16] VNET相对于GDS的估值折让在第三季度约为45%[19]，自2022年以来估值差距缩小[19] * 预计中国互联网资本支出将加速增长，第三季度云收入同比增长+27%[26] 顶级美国云提供商第三季度收入同比增长+29%[29] 到9月底，豆包种子处理的日代币量达到30万亿个[31] * GDS的投资主题强调其在中国批发数据中心市场的领导地位[55]，以及捕捉生成式人工智能驱动的云增长需求的能力[55] VNET正从传统零售数据中心运营商转型为快速增长的批发数据中心运营商[75]，预计2024-2027年批发数据中心收入/调整后税息折旧及摊销前利润复合年增长率达52-55%[75] 对Sinnet持卖出评级，因其在人工智能/云需求背景下似乎处于周期之外[81]，并且在新举措方面仍处于投资阶段[81]