核心观点与论据 * 市场处于"金发姑娘"状态，即增长乐观（由AI推动）与美联储鸽派预期并存，支持了夏季以来的"风险偏好"转变[7] * 商业周期持续放缓，但衰退风险被锚定，同时货币和财政政策宽松加速，为风险资产创造了有利的宏观环境[4][20] * 尽管市场表现风险偏好，但投资者情绪和仓位并未大幅提升，风险偏好指标目前为0.7，低于此前泡沫和金发姑娘时期超过1.0的峰值[4][46] * 公司资产配置转为适度亲风险：3个月和12个月观点均超配股票，3个月观点低配信用债，并将大宗商品上调至中性[4][9][11] * 股票相对于信用债具有更好的不对称性，因为在周期后期，估值对信用债是更紧的约束，而股票估值可能因盈利增长而超调[4][9][84] * 中期内股票的不对称性更偏向负面，回调风险因高估值和美国商业周期疲弱而上升，但近期修正风险需要更负面的增长/价格动能和波动率上升[4][90][94] * 大宗商品在周期后期通常表现良好，公司看好黄金，其团队对2026年中期的基线目标为4000美元/盎司存在上行风险[18][103] * 预期明年将转向再通胀，名义全球增长加速，财政支出增加，央行鸽派冲动减少，这通常有利于股票vs债券、大宗商品以及中小盘股和新兴市场股票[59] 资产配置观点详情 股票 * 3个月和12个月观点均超配股票[9][11] * 预期盈利增长将是股票上涨的主要驱动力，标普500指数年内回报主要由盈利增长驱动，远期市盈率基本持平[13][70] * 股票策略师将标普500指数3/6/12个月目标分别上调至6800/7000/7200，TOPIX目标至3300/3300/3400，MXAPJ目标至720/730/755[13] * 美国股市最有潜力受益于周期后期的乐观情绪，尤其是零售投资者的参与，而亚洲（日本除外）则受到美联储宽松、美元走弱以及潜在的中国财政政策和AI乐观情绪的推动[13] 信用债 * 3个月观点低配信用债，12个月观点调整为中性[9][11][17] * 信用利差已进一步收窄，上行凸性所剩无几，偏好股票而非信用债[17] * 信用策略团队预计年内信用利差将相对区间波动，预计美国高收益债违约率为3%，欧洲为4%[17] * 建议适度超配欧元利差vs美元利差，并偏好当前票息的机构MBS而非投资级公司债券[17] 大宗商品 * 将3个月和12个月大宗商品观点从低配上调至中性[4][9][11] * 大宗商品团队继续看好黄金，对2026年中4000美元的目标存在上行风险，但投机仓位增加可能导致近期更颠簸[18] * 大宗商品团队预计布伦特原油价格将在2026年末跌至低每桶50美元区间，近期印尼的铜供应中断推高了铜价[18][104] * 由于再通胀前景、财政主导风险以及大宗商品供应集中度提高，增加大宗商品配置的多元化益处提升[18][105] 债券与现金 * 3个月和12个月观点均中性看待债券[9][11][14] * 预计长期债券收益率在今年剩余时间将相对区间波动，明年因财政政策宽松和全球增长加速而面临温和上行压力[14][36] * 超配英国金边债券，但利率团队将10年期金边债券年末预测修订为4.4%，低配德国10年期债券[11][14] * 3个月观点中性看待现金，12个月观点低配现金，因预期美联储持续宽松将导致现金回报下降，且在再通胀环境下可能拖累投资组合回报[9][11][19] 风险与机遇 潜在风险（金发姑娘遭遇三只熊） * 增长冲击：由于失业率上升或AI方面的失望情绪[8][55] * 利率冲击：美联储未兑现更多鸽派预期，或长期收益率反映更多财政主导风险[8][55] * 美元熊市：主要对持有大量美国资产的美国以外投资者造成冲击[8][55] * 近期主要风险是失业率大幅上升引发 renewed 衰退恐慌[55] 选择性对冲与机会 * 偏好信用债和VIX看涨价差、黄金和利率波动率套利，以及新兴市场、中国、韩国的看涨价差和DAX的长期看涨期权作为选择性对冲[5] * 信用债对冲仍具吸引力，以防范负面增长冲击，iTraxx Europe XO的支付方价差和VIX看涨价差提供较高的最大回报比率[116][119] * 认为对黄金头寸进行看涨期权覆盖具有吸引力，黄金波动率高且近期上涨后call overwriting往往表现突出[121][125] * 新兴市场、中国、韩国的看涨价差作为上行对冲具吸引力，DAX的长期看涨期权也具吸引力，因预期德国财政计划将支持增长和股市[124] 其他重要内容 * 投资者仓位并未极度看涨，过去3个月全球基金流入固定收益的资金多于股票[46][49] * 套利交易的风险溢价现已处于极低水平，增加了对增长和利率冲击的脆弱性，套利机会指标已降至全球金融危机以来的最低水平[4][76][80] * 跨资产波动率持续重置，利率波动率尤其低，创造了更多对冲机会，也适合为股票上行风险进行对冲[110][112] * 公司经济学家预计美联储今年再降息两次（10月和12月各25基点），2026年再降息两次，终端利率区间为3-3.25%[24] * 公司经济学家预计美国增长将在2026年重新加速，受关税拖累减弱、财政政策转向扩张性以及AI对生产率增长的推动影响[20]