行业与公司 - 行业为水泥行业 公司为天山股份 国内水泥熟料产能规模最大的企业 具有全国性布局和完整产业链[3] - 公司成立于1998年 1999年上市 最初为单厂45万吨产能 通过收并购和重组成为全国性龙头 截至2025年上半年拥有3亿吨熟料产能（全国第一） 3.6亿方商混产能 2.3亿吨骨料产能（全国第二）[5] - 公司股权结构中 中国建材股份持有81.14%股权 实控人为国务院国资委 央企背景有助于获取基建工程订单 前十大股东合计持股近90% 流通股比例小 具备估值弹性[6] 核心观点与论据 - 公司受益于水泥行业反内卷趋势和供给侧改革政策 2025年底前需补齐超产部分 龙头企业需购买外部指标促进落后小型企业出清 限制中小企业超产生存 减少价格战 公司作为全国性龙头将优先受益于供给格局改善和价格协同机制改善[2][14] - 公司通过拓展水泥外产业链一体化业务（商混和骨料）及海外业务构建新增长曲线 非水泥熟料业务占比从2020年12%上升至2025年上半年37% 分散单一区域市场波动影响[2][8] - 公司坚持"价本利"策略 不主动掀起价格战 吨均价247元/吨 高于同业水平 仅次于华新水泥 2025年二季度单季扭亏为盈 实现盈利5.72亿元 同比增幅接近140%[2][18][19] - 公司降本增效措施显著 连续优化成本管理 单吨成本逆势下降 2024年单吨成本同比下降23元 2025年上半年吨均价同比上升13元 吨成本继续下降14元 吨毛利大幅上升27元 石灰石自给率从2022年底75%提升至接近90%[2][20][21] - 公司财务状况稳健 资产负债率稳中有降 2025年同比下降0.4个百分点 融资成本低 2024年平均融资利息支出仅为2.61% 经营现金流入健康 资本开支连续减少[2][22] - 公司承诺2025-2027年分红率不低于50% 确保股东回报 2022年至2023年现金分红率均超过50%[2][23] - 公司海外业务发展清晰 以中材水泥为运营平台 引入中材国际持股40% 截至2025年4月在赞比亚、尼日利亚、蒙古国拥有200万吨产能 突尼斯项目交割增加150万吨产能 总计350万吨 2021-2024年海外收入复合增长率接近21% 2025年上半年因突尼斯项目并表增长73% 毛利率40%远高于国内18%水平[27] 其他重要内容 - 水泥行业需求自2020-2021年高峰后进入下行期 截至2024年底累计下滑23% 2025年预计全年水泥产量同比下滑5%-6% 相较于2024年9.5%降幅收窄 地产、基建和民用占比分别为35%、45%和20% 基建替代地产成为主要驱动力[9][10][11] - 新疆区域基建存在红利 重点项目数量同比增加70个 年度计划投资增加560亿以上 中吉乌铁路项目2025年4月开工 公司作为区域龙头有望受益于价格和需求回暖[12] - 2025年下半年水泥价格走势前高后低 9月份价格降至全年低点 四季度价格上涨概率较大 历史数据显示Q4水泥价格环比上升趋势明显 10月份提价可期[16][17] - 公司商混业务韧性强 2024年商品销量仅下降1.2% 远小于行业平均降幅 2025年上半年商混销量微跌0.29% 市占率持续提升[24] - 骨料业务销量降幅小于行业平均水平 但由于市场竞争加剧 盈利能力略有下降 骨料具有资源属性 价格不会无限下跌 预计未来稳定在合理区间[25][26] - 盈利预测方面 预计2025-2027年归母净利润分别为17.2亿、21.6亿及27.1亿元 销量降幅2025年约10% 2026、2027年收窄至5% 单吨价格稳步小幅上升 成本持续压缩[28] - 估值方面 公司PB仅为0.5倍 处于历史十年10%分位数水平 远低于A股可比公司均值0.74倍 给予0.7倍PB 对应目标价8.2元 报告发布时股价5.6元 首次覆盖并给予买入评级[3][4][28] - 股价催化剂包括水泥行业供给端政策执行情况、基建重点工程开工超预期、房地产企稳、公司超预期降低成本或加速产业链一体化发展[30]