纪要涉及的行业或公司 * 中国经济整体及宏观政策环境[1][3][5] * 中国制造业及出口行业[3][11] * 美国经济及货币政策[1][2][7][23] * 中国财政政策及税收[9][12][13][14][15][26] * 中国债券市场及股票市场[1][4][5][18][25] 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据与周期 * 8月中国经济数据呈现矛盾信号 制造业PMI从7月的49.3升至49.4但仍低于荣枯线 出口同比增速从7月的7.1%下降至4.4% 社融同比增速从9%下降至8.8% 而M1增速从5.6%上升至6% PPI从-3.6%升至-2.9% 核心CPI从0.8%升至0.9%[1][3] * 经济周期状态复杂 需要重新评估股债位置[1][4] * 中国基本面总体平稳 没有发生重大趋势变化[5] * 今年全年出口增速最终大概率稳在4%以上 比原来预计负5%的增速要好得多[11] 财政政策 * 未来财政政策加码可能性较低 财政边际收敛是大趋势[1][9] * 10月底人大常委会将主要讨论"十五"规划和四中全会等长期议题 等待进一步财政逆周期措施难度较大[9] * 今年财政政策量入为出 收入或债券发行多时支出增加 反之减少 很少看到资金投向地方基建 总体基建数据偏弱[12] * 上半年债券发行猛于下半年 导致上半年财政支出和社融增速都较高 下半年债券发行放缓 支出减少[13][26] * 2025年下半年财政支出显著下滑 8月份之后尤为明显[15] 货币政策 * 中国货币政策宽松节奏和幅度可能收敛 将保持相对谨慎[3][20] * 中国货币宽松力度和节奏不会像美国那样大[21] * 中国这一轮的货币宽松早于美国 2024年降准降息力度非常大 预计2026年一季度之前货币政策方向仍是宽松 但力度和节奏可能会有所收敛[22] 美国经济与政策 * 美联储在9月18日降息25个基点后 预计年内还有两次降息机会 并将在2026年继续进行两次降息[1][7] * 美国进入小周期衰退 货币宽松路径明确[1][7] * 美国此次降息更倾向于预防式 而非衰退式[3][23] 股债市场判断 * 当前中国股市较强 债市较弱[1][5] * 股票市场定价基于中长期维度 驱动力主要来自全球风险偏好从美国转向非美市场以及中国走出通缩定价 小周期内复杂的数据波动对股市影响不大[18] * 2025年内债券市场没有出现熊市压力 但如果2026年中国经济走出通缩并且外需强劲 则对债券市场可能会更加担忧[18] * 出口超预期表现使得中国经济没有出现硬着陆 导致10年国债利率无法下穿1.5%[25] 内需与外需 * 中国内需仍在摸底阶段 而外需表现超预期且动能持续[6] * 财政边际降温导致消费、社零等数据走弱[5] * 走出通缩一定要依靠内需 但内需与外需之间存在复杂关系[24] * 今年分国别和产品结构来看 上游资本品及电子产品出口表现优异 而终端消费品如纺织服装、鞋帽、家具及汽车零部件则偏弱[11] 物价指标 * PPI在2025年8月份环比持平 同比增速从-3.6%提升至-2.9% 预计未来PPI环比将回落至0以下[17] * 核心CPI受到黄金珠宝等项目影响 如果扣除这些因素 核心CPI增速并没有那么快[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 * PMI作为景气扩散指数 其本质是企业通过数量投票反映景气状况 与生产量、营业收入无关 近期大型企业景气度较好 中型企业也不错 小型企业则相对较差[3][11] * 8月份出口同比读数走弱主要由于2024年格美台风导致7月出口崩溃 大量出货集中在8月 2025年7月出口特别好 而8月看似断崖式下滑 但考虑基数效应后整体出口仍然平稳且强于预期[11] * 2025年7月份税收数据的突然增加反映了1月至6月经济增长超预期所带来的税收超预期 并不是因为当月经济数据表现特别好 8月份的数据环比下降是由于前一个月的异常高点造成了落差感[14] * 中国过去一段时间内PPI与海外PPI之间存在较大缺口 这不仅是全球问题 更是国内需求不足的问题 其中房地产问题尤为突出[19] * 未来房地产能否回升取决于货币流动性 同时也会成为经济增长驱动力的跟随项[24] * 财政政策思路通过各类数据维度得到验证 包括M2增速、社融数据等 都显示出财政政策对金融流动性的影响[26]