涉及的行业和公司 * 行业为中国智能驾驶芯片行业[1] * 公司为Horizon Robotics（地平线）和Black Sesame（黑芝麻智能）[1][7][8] 核心观点和论据 市场总规模与渗透率 * 预计到2030年中国市场L2++（城市NOA）及以上的渗透率将达到65%[2] * 智能驾驶芯片总市场规模预计将以40%的复合年增长率从2025年增长至2030年的154亿美元[2] * L2+（高速NOA）渗透率将在2026年达到20%+后趋于平稳而L2++将成为主流解决方案因其能最大化用户体验且政策和监管障碍最小[16][18] * 智能驾驶功能已成为消费者购买决策中的关键差异化因素在影响电动汽车购买决策的因素中其重要性从2023年到2024年增幅最大[12][14][17] 主机厂自研芯片的威胁 * 第三方供应商预计将在2030年保留60%以上的市场份额[3] * 主机厂自研芯片方案仅在年出货量超过150万辆时才比外包更具成本效益中国仅有不到5家主机厂能达到此规模[29][35] * 蔚来小鹏和理想更可能坚持自研主要出于机器人等长期战略目标而非单纯考虑汽车业务的经济性[3][30] * 比亚迪和吉利虽符合规模效应但其较晚的芯片研发起步以及芯片设计行业与传统制造业的基因差异使其难以维持稳定的芯片研发团队和持续投资[30] * 自研解决方案面临供应链风险芯片性能落后可能影响车辆销售[37] 竞争格局 * Horizon通过硬件软件协同优化其SoC能以更低成本实现与NVIDIA相当的性能[4][38] * CUDA壁垒主要适用于训练而非推理在智能驾驶领域价值有限部署到非NVIDIA芯片会增加30-40%的工作量但此额外工作是可管理且一次性的[38] * Momenta若成功自研芯片可能成为挑战者但其芯片开发进度比Horizon落后至少2-3年且其算法收费的商业模式财务健康状况弱于Horizon[4][43] * 高通的智能驾驶芯片量产进度缓慢在中国仅有一个量产客户其技术传统不在AI高性能芯片且汽车业务优先考虑座舱SoC[42] * 黑芝麻智能在L2++芯片上进展缓慢有限的收入规模和现金余额无法支撑持续的研发投入[8][44] Horizon的估值与财务预测 * 预计Horizon的J6P芯片年出货量到2030年将达到710万片对应在外包L2+及以上细分市场中按TOPS计算占38%的市场份额按价值计算占29%的市场份额[5][52] * 当前股价隐含的市场份额约为其预测值的三分之二[5] * 预计到2030年公司整体毛利率和产品解决方案部门毛利率均将达到57%净利润率达到29%[57] * 毛利率下降主要源于收入结构变化高毛利的许可与服务收入占比下降产品解决方案收入占比将在2030年达到82%[57] * 净利率改善将来自运营杠杆的释放研发费用占比将从2024年的132%降至2030年的20%销售及行政管理费用占比将从44%降至4%[55][56][57] 其他重要内容 关键催化剂与风险 * 短期关键催化剂是J6P芯片和HSD（Horizon Super Drive）在奇瑞车型上的表现以及获得更多主机厂和车型的采用[5][61] * 长期上行空间来自海外市场和机器人芯片这些尚未完全反映在当前预测中[5][61] * 下行风险包括智能驾驶渗透率不及预期更多主机厂决定自研芯片J6P表现不佳市场份额无显著提升海外扩张无实质进展机器人行业泡沫破裂以及公司面临执行或管理问题[61][68] 单位经济效益分析 * 对于一款15万人民币的车型采用Horizon的解决方案可为主机厂带来10-20%的净利润提升[39][40] * 主机厂自研一颗500 TOPS的芯片年固定研发成本估计为2.15亿美元[31] 供应链风险 * 地缘政治风险对Horizon与台积电的合作关系影响被视为有限其芯片符合美国政府的晶粒尺寸和非AI加速器合规要求短期生产不受限长期看可转向国内代工厂[60] 公司特定信息 * Horizon被给予跑赢大市评级目标价15港元[6][7] * Black Sesame被给予落后大市评级目标价16港元[6][8] * Horizon拥有强大的资产负债表能显著投资研发保持技术领先并未来通过合资公司开发机器人芯片和全球扩张[7] * 黑芝麻智能缺乏软件专业知识限制了其提供用户友好芯片的能力沉重的研发负担意味着需要频繁融资可能稀释股东价值[8]