行业与公司 * 行业为化工行业 涉及公司包括万华化学 华鲁恒升 桐昆股份 巨化股份 新宙邦 润丰股份 华峰化学 金发科技 赛轮轮胎 卫星石化 新和成 扬农化工 鲁西化工 特变电工 利昂龙康鹏科技 东岳集团等[1][4][6][7][26][27][30][32][36][38][39][40] 核心观点与论据 * 化工板块处于反转起点 由多重因素驱动 包括出清落后产能 控制新增供给 启动库存周期和成本曲线陡峭化 其中库存周期的影响更为关键[1][5][21] * 行业基本面最坏时期已过 2025年上半年净利率从2024年最差时的4.4%回升至5.8% 价差数据处于近十年低位 但价格端受油价影响高于前几轮周期底部[1][6] * 资本开支和在建工程指标显示行业供给收缩 2025年上半年在建工程金额从2024年底的3991亿下降至3496亿 资本开支强度降至1.4 与2015-2016年水平相当[1][6][12] * 全球化工行业成本曲线重构 中国企业ROA显著高于2015年周期底部及海外竞争者（如LG化学 巴斯夫） 中国产量占全球43% 欧洲 日韩合计占比下降至17%-18% 自2022年以来中国产量增加约30% 而欧洲 日韩则平均下滑15%-20%[1][7] * 欧洲能源重构导致其竞争力下降 天然气成本目前约为美国的三倍 是俄乌冲突前常态成本的两倍 对欧洲化工业造成显著影响 基础化学品 石油化学品和聚合物等领域下滑严重 开工率超额下降约15%[1][8] * 欧洲精细化工品未来面临份额下降挑战 主要受供应链支持力度下降和制造业产业链向中国转移（如半导体和汽车产业）影响[2][10] * 行业反转预计在2026年二季度到三季度 化工业资本开支固定资产投资完成额累计同比在2025年下半年转负（6月为-1.1% 7月降至-4.7%） 参考历史 PPI与固投转负存在半年左右滞后期[4][12][13] * 化工板块超额收益不必等待PPI完全转正 在拐点出现时即可配置 然后逐渐集中到有望跑出强超额收益标的[1][4][14] * 化工白马股PB下降（如华鲁从2015年1.9降至1.45 万华从3.4降至1.7）是市场在惩罚不合理的资本开支或不分红过量资本开支 EV/EBITDA可能成为新的定价锚（华鲁约为6.77倍 万华为8.54倍）[4][26] * 反内卷政策对行业有四条显著影响路径：出清落后产能（如石化 农药 纯碱 氯碱和煤化工） 控制新增供给（如草甘膦 有机硅 涤纶长丝 粘胶和氨纶） 启动库存周期 成本曲线陡峭化（如纯碱和氯碱）[5][21][23][24][25] 其他重要内容 * 当前化工ETF的PB约为1.6 历史数据显示PB领先ROE回暖 目前ROE已从8%修复至9% 但PB修复不显著 与历史相比（2014-2015年PB从2.1升至2.7 2018-2019年从1.6修复至2.4）仍有较大修复空间[15][17] * 周期底部由绝对收益资金和ETF买入推动 如鹏华化工ETF份额在两个月内从约20亿迅速扩张到200多亿 资金主要来自债券市场 对回撤要求严格 选择低位 低PB且顺周期弹性的化工作为配置对象[18] * 选择标的应关注具有向下有底向上有期权特性的周期股 需足够便宜（PB低或二季度业绩年化低于15倍） 三季度业绩预期大幅增长 增量产能投放带来盈利扩张 以及在熊牛转换过程中被再定价的标的（如金发科技市值从260亿涨至600亿以上）[4][27][28][29] * 评估细分领域投资机会需综合考虑油价 供给增量 需求增量 周期强度及政策影响 排序为：氟化工第一 硅化工第二 磷化工第三 农药第四 纺服（包括蚕丝和氨纶）第五 碳基第六 钛白粉随后[31][34] * 长期（5-10年）看好巨化股份（制冷剂牌照优势 精细化工成长性） 赛轮轮胎（高端品牌受益者） 金发科技（中国材料改性解决方案提供商 技术壁垒和应用场景不断提升）[36][37][38][39][40]