涉及的行业或公司 * 研究覆盖超过6800家中国上市公司（A股、H股、ADR）[1][3][7] * 行业涉及广泛，包括能源、材料、工业、信息技术、可选消费、必需消费、金融、房地产、医疗保健、通信服务、公用事业等[6][16][54] * 重点提及的特定公司包括腾讯、阿里巴巴等互联网与AI基础设施巨头[29][49] 核心观点和论据 整体盈利表现 * 所有中国上市公司上半年盈利同比增长4%，其中A股和离岸市场分别增长3%和6%[3][7] * 33%的MSCI中国成分股业绩超预期，44%不及预期[3][7] * 小盘股持续挣扎，CSI1000指数盈利在上半年和Q2分别下降3%和11%[7] * 将MSCI中国2025年盈利增长预测从+9%下调至+4%，主因财政赤字低于预期、外卖行业价格竞争及持续的通缩压力 将2026年盈利增长预测从+9%上调至+14%，基于更低的基数效应及反内卷运动可能带来的上游（除石油外）盈利上行风险[7] 收入增长与通缩环境 * 整体上市公司收入增长仍徘徊在0%附近，反映出持续的通缩状况（上半年CPI/PPI同比为-0.1%/-2.8%）[3][12] * 下游消费行业因受益于生产者价格通缩带来的较低投入成本以及政府对商品消费的支持，表现普遍较好 上游周期性行业因产能过剩问题持续落后[12][16] 盈利能力与库存积压 * 多个内卷行业的盈利能力仍低于历史区间，此趋势因库存积累而加剧（上半年除金融地产外的整体上市公司库存同比增长7%）[3][18] * 政府发起的“反内卷”运动可能有助于行业动态正常化 若这些行业的净利率恢复至其5年平均水平，总利润到2027年可能增长53%， potentially 为当前MSCI中国EPS增长在未来两年每年贡献约2个百分点[18] 资本开支与研发投入 * 上市公司资本开支增长在2024年触底（同比-4%），并在上半年开始复苏（同比-1%）[3][28] * 研发支出在上半年增长4%[3][29] * 投资动力主要由互联网和AI相关行业（可选消费、通信服务、IT）引领 腾讯和阿里巴巴在业绩会上提高了远期资本开支指引[29] 民营企业（POE）表现 * 民营企业收入增长从2024年的1%上升至上半年的3%[30] * 尽管面临盈利和利润率压力，民营企业仍在积极投资于资本开支和研发，显示出对长期增长的承诺 POE的资本开支和研发修订趋势（+11%和+3%）远好于国有企业（0%和-14%）[30][34] 出口商韧性 * 尽管面临关税逆风，中国出口仍保持韧性（上半年同比增长7%）[37] * 上市出口商（外资销售额占比超30%）上半年收入/盈利仍增长5%/9%，跑赢整体上市公司 外资销售占比从去年上半年的13.3%提升至14.0%[37][41] 人工智能（AI）领域增长 * 在定义的AI科技领域内，上游的半导体和AI基础设施盈利增长显著更强（同比+36%/+12%）[43][45] * 下游软件公司表现落后（同比-1%），可能受互联网外卖大战影响[43] 消费板块分析 * 所有消费相关行业的总收入上半年增长6%，与官方零售销售增长（+5%）基本同步[51] * 商品和服务消费的盈利增长均放缓至+7%（2024财年为+20%），部分归因于外卖/即时购物领域的激烈竞争 服务消费盈利增长（+24%）继续跑赢商品消费（+1%）[3][51][53] 股东现金回报 * 现金回报达到新高，818家A股公司宣布中期股息，总额达6500亿元人民币（同比+10%）[3][57] * 股票回购依然是重要的股东回报增量来源，年内保持强劲步伐（约2000亿元人民币） MSCI中国（除金融）净回购比率仍为正值0.4%，表明回购对EPS是增值而非稀释[57][61] 电话会议关键主题 * 对3000多份业绩会纪要的分析显示，AI（尤其是TMT行业）、股东回报（公用事业、能源、银行、耐用品）和反内卷（券商、能源）是讨论的新热词[63][64] 其他重要内容 行业表现差异 * 金融和公用事业在Q2业绩中超预期比例最高（52%和67%），而材料和必需消费不及预期比例最高（69%和56%）[6] * 券商录得显著的利润率改善，而上游行业落后[80][81] 增长投资组合策略 * 更新了中国增长组合，筛选标准包括：符合看好的盈利关联主题（对新兴市场出口商、改善股东回报趋势、中国AI故事、服务消费、POE政策支持）、高绝对盈利增长、高盛行业分析师预计能实现盈利超预期[70][71] 汇率影响 * MSCI中国的盈利增长以港元计算，会因汇率变动而与人民币计值的结果不同[73] 附录数据 * 提供了按GICS行业细分的详尽盈利、收入、净利润率、研发强度和资本开支增长的历史趋势与预期对比[87][88]