行业与公司覆盖 - 美股科技龙头公司：微软、亚马逊、谷歌等业绩超预期，资本开支大幅增加[38][39][41] - A股与港股市场：两融余额突破2万亿，南向资金持续流入[1][2][6][18] - 全球资产配置：美股与港股的结构性差异，美股贝塔机会 vs 港股阿尔法机会[22] --- 核心观点与论据 美股市场表现与驱动因素 - 纳斯达克指数反弹超30%，科技龙头股涨幅达70%-80%，主要受益于业绩超预期及资本开支增加[1][3][38] - 标普500风险溢价接近0，纳斯达克为负值，传统计算方法可能低估海外投资者贡献（占增量市值1/3）[1][4][12] - 全球资产荒支撑美股估值，头部公司享受全球溢价，业绩与资本开支强劲[13][14] - 二季度业绩超预期：微软营收764亿美元（+18%）、亚马逊营收1677亿美元（+13%），资本开支同比翻倍[38][39] A股与港股市场动态 - 两融余额突破2万亿（占流通市值2.3%，仅为2015年一半），杠杆资金增速较慢但结构分散（偏向成长板块）[6][31][32] - 南向资金流入：2024年8000亿，2025年已达9000亿，推动H股溢价收敛至125%隐性底[18][21] - 盈利预期上调：2025年A股盈利预期从1%上调至3.5%，低基数效应（2024年减值1万亿）[35][36] 估值差异与利率逻辑 - 中美估值差异：美国无风险利率高但估值仍高，挑战传统逻辑，可能因计算方法偏差[1][8][9] - 相对利率重要性：美国按揭利率与租金回报平衡（6-7%），中国失衡（按揭3% vs 租金1.5%）[11] - 名义利率局限性：通胀波动下名义利率无法反映实际成本，需结合回报同步性分析[10] 金融周期与资产配置 - 美国金融周期下半场：政府加杠杆对冲私人部门去杠杆，推动股市领先GDP反弹3年[24][26] - 中国私人部门资产负债表：未明显恶化但楼市拖累减少，短期市场情绪受政策与资金面支撑[23][25] - 家庭资产配置变化：2019-2025年低风险资产占比上升，高风险资产仅+2%[29] --- 其他重要但易忽略的内容 1. H股溢价机制：同股同权但定价差异源于投资者风险补偿要求、交易机制及税收（如红利税20%）[17][21] 2. 新一代数据中心需求：AI推理能力驱动资本开支（微软季度资本开支242亿美元，下季度预计超300亿）[39][40] 3. A股资金面五大变化：存款增长、资产荒、赚钱效应、居民入市意愿增强、筹码结构改善[33][34] 4. 杠杆工具结构变化：当前两融余额增长慢于2015年，配置偏向电子、计算机、医药等成长板块[32] 5. 软件科技巨头护城河：资本开支强化技术壁垒，中小公司依赖云厂商算力，行业集中度提升[40][42] --- 数据与百分比引用 - 纳斯达克反弹30%，龙头股涨幅70%-80%[1][3] - 标普500盈利增长8%-10%，港股盈利零增长[15] - 微软云收入467亿美元（+27%），亚马逊AWS经营利润102亿美元[38] - A股两融占比2.3% vs 2015年4.6%[31] - 南向资金流入：2024年8000亿 → 2025年9000亿[18]