行业与公司 - 行业：亚洲固定收益与宏观策略，重点关注亚洲货币互换市场（CCS）[1] - 公司：德意志银行（Deutsche Bank）作为研究发布方，涉及多国货币及债券市场分析（如CNH、INR、KRW等）[8][9] --- 核心观点与论据 1. 亚洲CCS市场表现 - 整体趋势：过去两周亚洲CCS固定利率普遍下降（除CNH和THB外），主要受利率互换（IRS）反弹驱动[9] - 例外情况： - KRW：交叉货币基差（Xccy basis）收紧抵消了IRS抛售[9] - CNH：因“反内卷”政策热情导致IRS抛售及获利了结，表现不佳[9] 2. 点心债（Dim Sum Bonds）供需动态 - 供应端： - 非中国发行人的点心债供应YTD增长37%，高于过去三年均值，且长期债券发行增加（平均期限从4.3年延长）[10][11] - 融资成本优势：通过点心债置换为美元可节省约40bps，主因中国国债曲线平坦化及信用利差收紧[12] - 需求端： - 中国内地投资者因“追逐收益”行为持续强劲需求，点心债收益率高于在岸债券且无直接外汇风险[13] 3. 隐含-实际波动率差（Implied-Realized Vol Differential） - 争议点：是否可作为接收CNH CCS的信号[14] - 支持方：负差值预示点心债供应增加，吸引接收CNH CCS交易[15] - 反对方：差值仅反映发行后波动率压缩，且仅26%点心债为可赎回结构，预测能力有限[15] - 实证结论：差值低于-10bps时通常伴随强劲点心债发行，但与后续CNH CCS变动相关性更强[16][17] 4. 资产互换（ASW）表现 - 整体表现：亚洲ASW交易普遍不佳（除IDR和THB），因CCS反弹及本地政府债券抛售（如CNH、KRW、PHP）[9] - THB和IDR：政府债券反弹推动ASW利差收紧，但IDR中CCS反弹部分抵消收益[9] --- 其他重要内容 1. 数据图表关键信息 - 图3/18/22：非中国发行人点心债供应YTD达CNH 250亿，37%高于三年均值[10][18][22] - 图6：非中国发行人通过点心债置换美元节省40bps融资成本[12][24] - 图25：THB的5Y Xccy基差季节性变化（2022-2024年均值显示8月波动）[56] 2. 跨市场比较 - CNH CCS：5Y固定利率1.53%（历史4%分位数），10Y利率1.57%（4%分位数）[38] - KRW CCS：5Y离岸固定利率2.04%（63%分位数），与在岸利差显著[38] 3. 监管与税务提示 - 多国预提税率假设（如印尼10%、印度15%）影响ASW和EMTN收益计算[63][90] --- 可能被忽略的细节 - 隐含基差构造方法：部分市场通过固定-浮动互换间接推导Xccy基差[3][37] - THB特殊性：CCS固定利率逆势上升，与多数亚洲货币趋势相反[9] - 长期点心债发行：5Y5Y CNH CCS自2月中旬峰值下跌90bps，但后端斜率仍处79%历史高位[11]