行业与公司 - 行业：中国电商（China E-Commerce）[1][5] - 公司：拼多多控股（PDD Holdings Inc，股票代码：PDD.O/US）[1][6] --- 核心观点与论据 1 2Q25业绩预期 - GMV与收入增长：预计2Q25 GMV同比增长17%，收入同比增长15%，主要受益于国内电商补贴（如618购物节）及Temu亏损收窄[1][2] - 净利润：非GAAP净利润预计达195亿人民币（1Q25为169亿人民币），环比增长主因： - Temu亏损收窄：2Q25亏损预计19亿人民币（1Q25为34亿人民币），因美国市场S&M支出减少（De Minimis政策取消）[3] - 利息与投资收入：预计2Q25达30亿人民币（1Q25为2.23亿人民币），因资本市场波动缓解[4] 2 竞争格局优势 - 行业聚焦：阿里（BABA）、京东（JD）、美团（Meituan）等竞对转向外卖与即时零售竞争，拼多多在货架电商领域竞争更趋理性[5] - 低基数效应：2H25收入与利润基数较低，叠加竞争缓和，拼多多定位更优[5] 3 业务模型调整 - Temu全托管模式：7月起在美国恢复全托管模式，预计提升收入但压缩利润率，2025-27年收入预测上调2%/8%/12%，净利润预测下调5%/6%/4%[6][10] - 长期展望：预计2030年Temu GMV中41%来自全托管模式，跨境业务受关税影响逐步减弱[11] 4 估值与目标价 - 目标价：维持130美元，对应16倍2025年非GAAP市盈率（17%的2025-28年盈利复合增速）[6][14] - DCF假设：WACC 14%，终端增长率3%[15] --- 其他重要细节 财务数据 - 2Q25关键指标： - 非GAAP净利率18.1%（1Q25为17.7%，2Q24为35.5%）[9] - 国内OMS收入增长15%，GMV增长17%[2][9] - 2025-27年预测：非GAAP净利润856亿/1070亿/1230亿人民币（共识预期为920亿/未提供）[12] 风险与机会 - 上行风险：用户增长超预期、Temu单位经济效益改善、竞争缓和[38] - 下行风险：补贴减少导致用户流失、海外监管风险、利润率承压[38] 市场评级 - 摩根士丹利评级：增持（Overweight）及首选（Top Pick），共识评级中68%为增持[29][96] - 股价目标分布：共识均值90.13-176.75美元，大摩目标价130美元（当前价112.62美元，潜在涨幅15%）[23][25] --- 可能被忽略的内容 1. 利息收入波动：1Q25利息收入骤降至2.23亿人民币（2024年均值50亿/季度），反映资本市场波动对债务/权益证券的影响[4] 2. 全托管模式会计影响：收入确认方式变化（更高take rate但更低利润率）[10] 3. 行业用户行为：低价策略吸引价格敏感型消费者，但补贴常态化可能影响长期用户粘性[27][38]