Energy Transfer LP (NYSE:ET) is one of the best value stocks in Goldman Sachs’ portfolio. Energy Transfer is one of the largest and most diversified midstream operators in North America, with an extensive portfolio spanning natural gas, NGLs, crude oil, and refined products. The stock is a strong Buy as per the consensus of analysts, which still indicates more than 34% potential upside, and recent analyst views have been suggesting an optimistic outlook. In fact, on September 11 and 18, analysts from UBS ...

美国制造业复兴趋势 - "美国制造"口号正从形式转向实质 特朗普政府通过贸易政策和国内制造业振兴计划为其注入新动力 [1][2] - 地缘政治紧张和能源独立趋势推动本土制造企业获得新发展机遇 基建投资和"买美国货"政策形成行业顺风 [2][5] - 7月9日将迎来政府设定的90天贸易谈判截止日 虽最终成果可能低于预期 但美国本土运营企业仍将受益 [3] 重点公司分析 Cleveland-Cliffs钢铁公司 - 北美最大扁平轧钢生产商 拥有从铁矿石开采到成品制造的完整产业链 主要供应汽车、家电和建筑行业 [5][6] - 垂直整合结构降低对外依赖 近期收购AK Steel和ArcelorMittal USA巩固行业地位 专注高附加值汽车用钢 [6] - 7月2日股价收于8.71美元 突破50日和100日均线 MACD指标显示看涨动能 下一目标位10美元 [7][8] Newell Brands消费品公司 - 拥有Rubbermaid、Sharpie、Coleman等知名品牌 虽采用全球采购但保留大量美国本土制造和分销网络 [10] - 2025年股价累计下跌40% 但近30天反弹17% 分析师预测未来12个月盈利增长19% 目标价7.53美元 [11][12] - 管理层推动运营精简和核心品牌复兴 供应链优化措施有望改善盈利能力 MACD指标预示趋势反转 [11][12] Energy Transfer能源公司 - 拥有12.5万英里油气管道网络 连接美国产油区和炼油厂/出口终端 同时投资可再生能源项目 [15] - 当前股价17.91美元接近100日均线 分析师目标价22.64美元(26%上行空间) 股息率达7.31% [16] - 5月以来处于盘整阶段 但近期显现突破迹象 被视作经济复苏潜在受益者 [14][16] 行业比较优势 - 三家公司展示如何在不支付估值溢价的情况下参与美国工业韧性和产能建设 [4] - 钢铁和能源企业直接受益于基建投资及能源安全政策 消费品公司通过本土化运营获得政策红利 [5][15]

公司概况 - 公司是全球最大管道运营商之一 也是最大上市能源公司之一 市值近期突破1000亿美元[1] - 公司拥有北美最长的管道网络 每天运输加拿大90%原油出口至美国 以及北美约40%原油产量[2][3] - 公司股息收益率接近6% 数十年来持续提高股息 仅有少数中断[1][8] 行业优势 - 陆上碳氢化合物运输中 管道是最具成本效益和效率的方式[4] - 管道建设需数十亿美元投资和多年审批 前期成本高但运营后现金流强劲[5] - 由于监管趋严 部分管道可能永远不会面临实质性竞争[5] 商业模式 - 收费公路式商业模式 按运输量收费而非商品价格 即使在波动环境中也能产生巨大现金流[8][9] - 大部分收入基于运输量 在熊市中仍能保持盈利能力[9] - 贝塔值约0.87 显示其在熊市中波动小于平均水平[10] 投资逻辑 - 两大投资理由：高股息收益率(5.8%)和熊市稳定性[8][10] - 适合寻求稳定股息且不牺牲增长潜力的投资者 以及退休人员寻求额外收入[9][11] - 碳氢化合物未来20-30年需求前景不明 但对特定投资者仍具吸引力[6][11]

股息计划 - 公司提供6.09%的远期股息收益率 过去四年大部分时间股息收益率均超过6% [2] - 连续30年增加股息 在能源行业中股息连续增长年数名列前茅 [2] - 可分配现金流支付比率维持在60%-70%区间 显示股息持续增长具备充足财务灵活性 [3] 业务稳定性 - 运营超过18,000英里原油管道 输送北美约30%的原油产量 [4] - 拥有72,500英里天然气及液化天然气管道 输送美国约20%的天然气消费量 [4] - 可再生能源项目总装机容量超6.6吉瓦 可为130万户家庭供电 [5] 财务结构 - 超过98%的EBITDA受监管协议或照付不议框架保护 [6] - 超过80%的EBITDA通过价格调整机制规避通胀影响 仅不足1%与大宗商品价格挂钩 [6] - 债务与EBITDA比率维持在4-5倍 信用评级为投资级 [7] 增长前景 - 预计到2030年前业务年增长率约5% 为未来股息增长奠定基础 [9] - 拥有280亿美元已确认增长项目储备 每年资本支出计划80-90亿美元 [10] - 额外可支配10-20亿美元资金用于战略项目或并购 [10] 经营记录 - 连续19年达成财务指引目标 管理层预计2025年将延续该记录 [8] - 首席执行官明确表示关税或贸易战不会对运营产生实质性影响 [7]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后EBITDA为2.5亿美元，同比增长7%，主要受中游物流部门工艺气体量增长和利润率扩张推动 [7] - 第一季度可分配现金流为1.57亿美元，自由现金流为1.2亿美元 [14] - 总资本支出为7800万美元，3月发行了2.5亿美元2028年到期的可持续发展相关高级票据，上个月将应收账款证券化工具续约一年并将额度提高到2.5亿美元，信贷协议杠杆率为3.4倍 [16] - 全年调整后EBITDA指引为10.9 - 11.5亿美元，资本支出指引为4.5 - 5.4亿美元，预计第四季度调整后EBITDA达到约12亿美元 [16][17] - 由于能源商品期货价格下跌，预计全年调整后EBITDA面临约2000万美元的不利影响，将全年天然气处理量增长预期从约20%调整为高个位数增长 [18][19] 各条业务线数据和关键指标变化 中游物流业务 - 第一季度调整后EBITDA为1.59亿美元，同比增长11%，处理气体量环比增加，主要因阿尔卑斯高地恢复生产 [14] 管道运输业务 - 第一季度调整后EBITDA为9400万美元，同比下降2%，主要因2024年第二季度出售墨西哥湾沿岸快车股权后无贡献，但EPIC原油贡献增加 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 自解放日以来，能源商品期货价格下跌，低于公司指引价格区间，约83%的2025年预期毛利来自固定费用协议，目前仅有3%的总毛利未对冲且直接与商品价格挂钩 [17][18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为专注于二叠纪盆地天然气的中游公司，优先为生产商客户提供流量保障和运营可靠性，通过有机和无机扩张扩大资产版图 [10] - 对国王登陆点的扩张和里夫斯县的电表后发电项目有信心，但会谨慎对待最终投资决策的时机 [11] - 维持有限的短期项目积压，严格筛选项目，优化合同结构，优先去杠杆，保持财务灵活性 [11][12] - 增加5亿美元股票回购计划，以提高资本回报，同时保持对并购和有机增长机会的灵活性和机会主义态度 [7][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年开局多事，尽管宏观经济波动和不确定性增加，公司仍取得了坚实的第一季度业绩，战略项目取得进展 [6][7] - 对二叠纪盆地的弹性持乐观态度，即使原油产量持平，预计天然气仍将保持增长，公司有望从中受益 [9][10] - 预计下半年调整后EBITDA增长将加速，随着国王登陆点投产和客户开发计划推进，第四季度EBITDA将显著增加 [17] - 虽然商品价格下跌带来挑战，但公司大部分毛利来自固定费用协议，且大部分毛利已对冲，受影响较小 [17][18] 其他重要信息 - 国王登陆点的入口和销售管道连接已完成，预计六周后开始调试活动，届时将释放超过1亿立方英尺/天的目前受限气量 [7] - 布里拉_draw资产整合进展顺利，4月开始处理部分采集的天然气 [8] - 公司与新客户签订了GMP合同，该合同涉及短周期资本、低资本投入和高增长潜力 [59] 问答环节所有提问和回答 问题: 公司长期增长的驱动因素是什么 - 公司整体业务支持未来五年10%的复合年增长率，主要驱动因素包括合同重置、布里拉_draw资产的全面运营、新墨西哥州的增长机会、电表后发电项目或压缩采购带来的运营成本节约，以及国王登陆点的投产 [24][25][26] 问题: 公司如何进行资本分配，股票回购计划的机制是什么 - 公司将保持灵活性和机会主义，若并购有价值，将部署资产负债表进行投资，但目前董事会认为公司股价被低估，因此增加股票回购计划以创造股东价值 [30][32] - 公司可以积极参与股票回购计划，目前资本支出已完成65%，2026年仅有5000万美元的承诺资本，且预计未来EBITDA将显著增长 [39][40] 问题: 公司如何看待宏观环境，在什么情况下会削减2026年的资本支出 - 宏观环境存在不确定性，若情况继续恶化，可能会出现客户生产调整，但影响将因客户和地区而异 [50][51] - 公司将根据客户需求调整资本支出，目前仍看到有机增长机会，如与私人客户的新交易和新墨西哥州的多个机会 [57][58] 问题: 公司未来基于费用的收入占比会如何变化 - 公司预计未来基于费用的收入占比将保持在80%以上，尽管杜兰戈收购的客户有一定商品权重，但其他项目如埃迪县项目和里夫斯县协议的增长将主要来自固定费用协议 [62][63] 问题: 公司目前的业绩是否低于指引中点 - 考虑到商品价格下跌带来的约2000万美元不利影响，公司业绩处于指引范围内，但低于中点 [66] 问题: 公司多年增长前景对盆地级增长的敏感度如何 - 公司多年增长前景部分依赖盆地级增长，但即使盆地增长放缓，公司仍有其他增长驱动因素，如合同重置和现有资产的优化 [70][72] 问题: EPIC原油业务的最新情况和潜在扩张计划 - EPIC原油业务表现良好，公司认为扩张有价值，但目前时机不理想，将根据市场情况决定是否推进 [74][75] 问题: 新GMP协议将带来多少EBITDA增长 - 公司对该协议带来的EBITDA增长持谨慎态度，初始开发将在今年开始，资本投入低于500万美元，预计该地区有增长潜力 [83][84] 问题: 公司2026年对商品价格风险的对冲情况如何 - 公司在2026年上半年有良好的对冲措施，随着时间推移，对冲比例将下降，公司将继续寻找机会增加对冲 [85] 问题: 公司如何考虑股票回购计划与锁定期到期的关系 - 公司不猜测赞助商的行动，股票回购计划基于对公司盈利和自由现金流的信心，目前有足够的流通股来执行该计划，主要通过公开市场购买 [88][90] 问题: NGL管道成本节约对签署新合同的影响如何 - NGL管道合同到期后，将提供显著的成本节约，即使在增长放缓的环境下，这些合同仍具有重要价值 [92][93] 问题: 第二季度EBITDA是否持平，非运营管道资产是否会出售 - 第二季度EBITDA基本持平，直到国王登陆点投产才会有显著增长 [98] - 公司对出售非运营管道资产持开放态度，若能实现价值最大化，将考虑出售并重新部署资金 [102] 问题: 布里拉_draw资产是否达到预期 - 布里拉_draw资产的收购超出预期，目前已有大量活动，预计2028年初将有更大的增长 [105][106] 问题: 电表后发电解决方案的需求和机会如何 - 公司与合作伙伴的讨论显示，电表后发电解决方案有协同效应和成本优化潜力，若项目成功，有机会在新墨西哥州复制 [110][111]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后EBITDA为2.5亿美元，同比增长7%，主要得益于中游物流业务的工艺气体量增长和利润率扩张 [6] - 第一季度可分配现金流为1.57亿美元，自由现金流为1.2亿美元 [14] - 第一季度资本支出为7800万美元，3月发行了2.5亿美元2028年到期的可持续发展相关高级票据，4月将应收账款证券化融资工具续约一年并将额度提高至2.5亿美元，信贷协议杠杆率为3.4倍 [15] - 全年调整后EBITDA指引为10.9 - 11.5亿美元，资本支出指引为4.5 - 5.4亿美元，预计下半年调整后EBITDA增长将显著加速，第四季度年化调整后EBITDA约达12亿美元 [15][16] - 按当前期货价格计算，全年调整后EBITDA预计有2000万美元的不利影响，将全年天然气处理量增长预期从约20%下调至高个位数增长 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 中游物流业务 - 第一季度调整后EBITDA为1.59亿美元，同比增长11%，主要因处理气体量增加和北特拉华资产利润率扩张 [14] 管道运输业务 - 第一季度调整后EBITDA为9400万美元，同比下降2%，主要因2024年第二季度出售海湾海岸快线股权后无贡献，但EPIC原油管道因额外12.5%股权贡献增加 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 二叠纪盆地即使原油产量持平，预计每年天然气仍有超10亿立方英尺或低至中个位数的增长，2018年每100万桶原油增长对应超20亿立方英尺天然气增长，如今原油预计每季度增长20 - 30万桶，仅为2018年的四分之一，但天然气增长仍超20亿立方英尺 [9] - 4 - 5月典型维护期，瓦哈枢纽天然气价格表现积极，公司因3月新增墨西哥湾运输能力，免受去年第四季度毛利润损失影响 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司优先为生产商客户提供流量保障和运营可靠性，通过有机和无机扩张扩大资产规模，如去年进入新墨西哥州、今年第一季度收购Barilla Draw资产 [10] - 对未来支出采取谨慎态度，虽看好国王登陆点扩建和里夫斯县电表后发电项目，但在最终投资决策上保持灵活和耐心 [11] - 公司将继续评估并购机会，同时认为当前股价被低估，因此将股票回购计划增加至5亿美元以维护股东价值 [29][31] - 公司将提高交易的承保标准，确保对每个机会有绝对信心后再进行投资 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年开局动荡，宏观经济不确定性和市场波动较大，但公司第一季度业绩超内部预期，战略项目取得进展 [5][6] - 公司对二叠纪盆地的弹性持乐观态度，认为其是应对挑战的最佳地区，公司作为专注二叠纪天然气的中游企业，有望从中受益 [8][10] - 尽管面临商品价格下跌和客户开发计划调整等挑战，但公司预计仍能在全年调整后EBITDA和资本支出指引范围内 [17][19] 其他重要信息 - 国王登陆点入口和销售管道连接完成，预计六周后开始调试活动，ECCC管道北部延伸段接近完工，将使卡尔斯巴德地区的天然气流向国王登陆点进行处理 [6][7] - 1月中旬完成Barilla Draw资产收购，4月开始处理部分收集的天然气，目前结果积极 [7] 问答环节所有的提问和回答 问题: 公司未来五年10%复合年增长率的驱动因素是什么 - 主要驱动因素包括现有合同的重置、2028年初Barilla Draw全部处理业务的开展、新墨西哥州的增长机会、电表后发电项目或采购压缩设备带来的运营成本节约，以及国王登陆点项目的推进 [24][25] 问题: 公司如何考虑股票回购计划的实施和资本配置 - 公司将保持灵活性和机会主义，若并购有价值将进行投资，但目前董事会认为公司股价被低估，因此增加股票回购计划以维护股东价值，同时公司仍关注投资级评级和有机、无机投资机会 [29][30] 问题: 公司是否有能力立即开展股票回购计划 - 公司有能力积极参与股票回购计划，目前资本支出计划已完成65%，2026年承诺资本仅5000万美元，且第一季度到第四季度EBITDA有显著增长，公司将抓住机会为股东创造价值 [38] 问题: 公司在当前环境下如何设定投资门槛 - 公司将提高交易的承保标准，对每个机会进行深入评估，确保有绝对信心后再进行投资，同时强调股票回购计划的增加不意味着有机增长机会减少 [42][44] 问题: 如何看待宏观经济环境对公司的影响以及资本支出调整的条件 - 宏观经济不确定性增加，影响将因客户和地区而异，公司将根据具体情况应对，目前虽看到一些放缓迹象，但仍有增长机会，如与私人客户的新交易和在新墨西哥州的机会 [48][50][57] 问题: 公司固定费用合同占比未来是否会保持或变化 - 公司预计未来固定费用合同占比维持在80% - 85%左右，部分增长来自Durango收购的客户和新的Eddy County项目，约15%的毛利润直接来自商品价格 [61] 问题: 公司多年度增长前景对盆地增长的敏感度如何 - 公司五年预测和10%的复合年调整后EBITDA CAGR仅考虑了一次低温扩张，预计到2029年系统处理能力将从24亿立方英尺/天增加到26亿立方英尺/天 [72][73] 问题: 关于EPIC原油管道的最新情况和潜在扩张计划 - EPIC原油管道业务表现良好，公司认为扩张具有吸引力，但目前时机不理想，Diamondback拥有扩张项目三分之一的选择权，未来扩张是时间问题而非是否进行的问题 [74] 问题: 新的GMP合同情况以及对公司的影响 - 新的GMP合同与信誉良好、活跃于新墨西哥州的生产商签订，位于盆地含气区，属于短周期资本项目，未来几个月将开始生产且资本投入少，是理想的机会 [58] 问题: Barilla Draw资产的表现是否符合预期 - Barilla Draw资产的收购超出预期，目前已有大量活动，2028年初另一个现有处理授权到期后，该资产将有显著变化 [105][106] 问题: 电表后发电项目的需求和公司的参与情况 - 公司与几个合作伙伴进行了讨论，这些合作伙伴的电力需求地理集中，与公司需求匹配度高，若项目成功，有机会在新墨西哥州再次合作 [109][110] 问题: 公司如何应对股票锁定期到期和股票回购计划的执行 - 公司不猜测赞助商的行动，股票回购计划基于对公司盈利和现金流的信心，目前市场上有足够的流通股可供执行计划，公司将优先考虑公开市场购买 [87][88] 问题: NGL管道合同到期和成本节约对公司的影响 - 公司有多份NGL合同将在未来几年到期，这些合同目前价格高于市场水平，即使在增长放缓的环境下，合同到期仍将为公司带来显著的经济利益 [91][92] 问题: 第二季度EBITDA是否持平以及增长是否主要在下半年 - 第二季度EBITDA预计基本持平，直到国王登陆点项目上线，该项目将释放超过1亿立方英尺/天的受限天然气量，显著提升公司经济状况 [97][98] 问题: 非运营管道资产是否会作为资金来源出售 - 公司对出售非运营管道资产持开放态度，若有有吸引力的价值，将考虑出售并重新配置资金，包括用于股票回购 [102]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司EBITDA为19.1亿美元，2025年预计EBITDA为10 - 11亿美元，主要因约4000万美元的未承诺产能和营销业务减少3000万美元所致 [31] - 2024年Q3的EBITDA为3.6亿加元，按当前汇率年化后处于10 - 11亿美元区间 [31] - 预计2025年底净债务与正常化EBITDA比率约为4.8倍，2026年开始去杠杆进程 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 营销业务方面，2025年预计较2024年减少3000万美元，主要源于业务活动减少和为降低风险而平仓部分头寸 [99] - 未承诺的Keystone原油业务，2025年Q1价差较窄，关税影响价差，客户行为改变，预计只要关税存在就会构成逆风因素 [45] 各个市场数据和关键指标变化 - 西加拿大沉积盆地多年来出口受限，去年TMX管道投产后出口首次增加，未来供需基本面预计将持续数十年 [22] - 墨西哥湾沿岸对加拿大重质原油需求极高 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司资本分配优先事项包括支付可持续股息、加强投资级财务状况，通过利用现有基础设施为股东带来最高回报，同时保持灵活性权衡去杠杆和增长机会 [9][10] - 公司增长和项目开发将在风险偏好范围内进行，遵循资本分配优先事项，目前正在考虑利用现有基础设施为客户提供新解决方案 [12] - 行业内有适度扩大出口的机会，但公司认为供需基本面强劲，不会影响Keystone的长期重新签约 [51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年公司在职业和过程安全方面表现出色，运营成果创纪录，系统可用性和吞吐量良好，还成功进行融资、在多伦多和纽约证券交易所上市并吸引了顶级董事会和团队 [7] - 公司虽已取得诸多成就，但仍需完善组织能力，优化业务运营方式以确保长期成功和竞争力 [9] - 公司对美国和加拿大推进能源解决方案的热情感到鼓舞，并全力支持这些努力 [11] 其他重要信息 - 公司将利用市场疲软时机增加维护活动，为市场回暖做好准备 [118] - 公司将季度股息定为每股0.5美元，将于4月15日支付给3月31日登记在册的股东 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司当前开放季节的情况及对WCSB出口的看法 - 西加拿大沉积盆地多年来出口受限，去年TMX管道投产后出口首次增加，未来供需基本面预计将持续数十年，公司对开放季节商业兴趣保密，但对盆地基本面感到鼓舞 [22][24] 问题2: 公司达到长期债务与EBITDA目标的速度是否有变化 - 公司首要资本分配优先事项是去杠杆至4倍，预计在2028年左右实现，不会牺牲这一目标，维持强大资产负债表对公司成熟发展和股东权益增值很重要 [26] 问题3: 公司2025年指引的下行风险因素 - 公司90%的EBITDA已签约，虽市场存在不确定性，但认为可在指引的3%范围内管理关税不确定性，Van介绍了从2024年到2025年指引的推导过程 [28][29][31] 问题4: 公司与Keystone XL相关的再融资选项和资产情况 - 公司有两条主要走廊进行了前期投资，分别是墨西哥湾沿岸管道段和大急流城走廊，已对这些资产进行优化利用，部分前期投资资产已减值，未来将继续探索优化方案 [37][38][40] 问题5: 2025年Q1 Keystone未承诺原油业务量情况 - 2025年Q1未承诺的Keystone原油业务价差较窄，关税影响价差，客户行为改变，预计只要关税存在就会构成逆风因素 [45] 问题6: 如何看待增加西加拿大出口项目与Keystone合同到期的竞争关系 - 行业内有适度扩大出口的机会，但公司认为供需基本面强劲，不会影响Keystone的长期重新签约，公司拥有独特走廊，具有吸引客户的优势 [51][52] 问题7: 公司考虑增长项目时的资本规模上限 - 公司基础指引的2 - 3% EBITDA增长，需在四到五年内投入4 - 5亿美元，即每年约1亿美元，对于超出此规模的项目将具体评估，确保不损害资产负债表强度 [55] 问题8: 开放季节的路线规划和跨境基础设施使用情况 - 公司暂不讨论开放季节的早期可行性阶段和规划，将利用现有走廊提供出口选项，目前确定可行性需要时间，有明确信息时会向投资者披露 [61][62][63] 问题9: 新项目的所有权结构考虑 - 公司正在考虑多种项目推进的所有权替代方案，目前主要关注了解客户需求，确定商业兴趣后再分析最佳参与方式 [65][66][67] 问题10: 公司恢复营销业务暴露和活动水平的条件 - 公司营销战略已转向更注重合约的方式，以减少股东面临的波动性，关税强化了这一决策，未来将继续利用营销业务优化客户可变成本，但会更注重加强合约基础 [71][73][74] 问题11: 可变收费问题的进展和风险 - 公司以客户为中心，致力于与客户解决可变收费问题，加拿大方面CER听证会已完成，等待决定；美国方面FERC已做出决定但正在上诉，公司财务已考虑相关规定，并受与TC Energy的责任赔偿条款限制 [76][78][79] 问题12: 实现2 - 3% EBITDA长期增长率的条件 - 公司于10月1日开始正式运营，目前正在倾听客户需求，发掘潜在机会，认为自身所处走廊具有优势，随着机会成熟将提供更多透明度 [85][86][88] 问题13: 2025年应对原油市场波动的营销战略及能否弥补预期逆风 - 公司主要将营销战略转向更注重合约的方式以限制波动性，会寻找机会捕捉市场波动带来的上行空间，但未在指引中体现，预计对指引影响不大 [91][92] 问题14: PHMSA解除压力限制增加的产能及系统恢复情况 - 解除压力限制主要有利于提高管道系统的运营效率和降低运营成本，目前未提供额外吞吐量数据 [96][97] 问题15: 2025年EBITDA展望低于此前预期的原因 - 营销业务预计减少3000万美元，包括业务活动减少和头寸平仓；未承诺产能方面，2025年系统运营系数降低，导致交易量和收入减少 [99][100] 问题16: 营销业务2026年表现改善的条件及长期正常化假设 - 营销业务和未承诺原油业务主要受价差影响，若取消关税、供应增长，价差有望改善；公司正将营销业务转向合约战略，减少其在EBITDA中的占比，但尚未确定目标运营水平 [104][105][106] 问题17: 如何平衡资产负债表缩减与增长项目 - 公司资本分配优先事项中去杠杆和投资预资本化走廊相辅相成，如Blackrod项目，增长与去杠杆可相互促进，通过推进走廊内项目加速去杠杆进程 [110][111] 问题18: PHMSA解除压力限制后对DRA使用和产能的考虑 - 短期内预计减少DRA使用，提高运营效率和降低成本；长期需根据系统运营情况决定对总产能的影响 [116][117] 问题19: Big Sky项目是否符合年度资本支出节奏且不增加杠杆 - 公司正在评估项目的兴趣水平，有多种融资替代方案，不会改变风险偏好和资本分配优先事项，杠杆将按既定方向降低 [120][121]