涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行[70] * 公司：蔚来[2][3][4][8][72] 核心观点与论据 财务目标与盈利路径 * 公司重申2025年第四季度非美国通用会计准则下实现盈亏平衡的目标[8] * 公司计划在2026年实现20%的毛利率目标 依据是供应链成本节约 规模效应以及有利的产品组合[2] * 公司目标在2026年将研发费用控制在每季度20亿元人民币 销售及行政管理费用控制在总收入的10% 这可能使2026年成为非美国通用会计准则下的盈亏平衡年[2] * 公司目标2025年第四季度车辆毛利率达到18% 环比提升3.3个百分点 支撑因素为蔚来ES8和乐道L90的有利规模及组合 这两款车的毛利率分别超过20%和15%-20%[8] 产品规划与销量预期 * 公司计划在2026年第二至第三季度推出三款新大型SUV——蔚来ES9 ES7和乐道L80 以支持2026年更高的销量增长[2] * 由于近期的以旧换新补贴暂停 公司将2025年第四季度销量指引下调至12万-12.5万辆[8] * 管理层预计2026年第一季度销量环比降幅将较2025年第一季度更为温和 因选择BaaS方案的高端消费者无需为电池租赁部分缴税 故2026年新能源汽车购置税上调的影响有限[3] 运营效率与成本控制 * 公司预计2025年第四季度非车辆销售及其毛利率将环比改善[8] * 鉴于近期没有大规模营销活动 公司预计2025年第四季度非美国通用会计准则下的研发费用约为20亿元人民币 销售及行政管理费用约为40亿元人民币[8] 其他重要内容 投资建议与估值 * 摩根士丹利对蔚来公司的股票评级为“增持” 目标股价为9.00美元 较2025年11月24日收盘价5.75美元有57%的上涨空间[6] * 估值采用概率加权法 关键假设包括加权平均资本成本17.8% 贝塔系数2.4 长期增长率3.0% 预计2028年实现净利润盈亏平衡[11] 潜在风险因素 * 上行风险包括大众市场品牌的推出 销量高于预期 运营效率改善优于预期[13] * 下行风险包括销量弱于预期 缺乏效率改善迹象 NOP/NAD选装率低于预期 汽车销售增长放缓给行业估值带来压力[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 蔚来2025年第一季度营收120亿元，同比增长21%，环比下降39%，归属净亏损69亿元，同比增长31%，环比下降3%，营收略低于公司预期，主要因电动汽车市场竞争激烈 [1] - 2025年下半年建议关注新款车型销售增长、成本削减和效率提升，有望带来边际改善 [1] - 维持2025/2026/2027年归属净亏损预测为145亿/77亿/19亿元，目标价4.09美元，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2025年第一季度交付4.2万辆新车，同比增长40%，环比下降42%，季度毛利率7.6%，汽车毛利率10.2%，汽车毛利率环比下降主要因产量降低和制造成本上升 [2] - 2025年5月推出“5566”焕新版系列，配备神玑NX9031芯片，确保新旧车型平稳过渡和销量贡献 [3] - 2025年5月底蔚来世界模型（NWM）首个版本全面部署，高速和城市NOA场景精度提高40%，主动安全响应时间降至0.1秒 [4] 成本控制 - 2025年第一季度销售、一般及行政费用/研发费用率为36.6%/26.4%，环比下降得益于组织架构调整初步成效 [2] - 预计2025年第二季度效率和质量提升，自研芯片和零部件共享可节省制造成本 [2] 产品规划 - 2025年下半年计划推出Onvo L90（第三季度）和L80（第四季度），L90基于新的电动汽车平台，采用900V高压架构，有36项系统升级；L80为中大型SUV，丰富产品矩阵，有望在20 - 30万元家庭电动汽车细分市场抢占份额 [3] 战略合作 - 2025年蔚来加速与外部合作伙伴的换电联盟（BSA）合作，有望扩大合作基础、降低资本支出、增强品牌影响力，巩固用户留存和服务收入增长基础 [4] 财务预测与估值 - 维持2025/2026/2027年归属净亏损预测为145亿/77亿/19亿元 [5] - 给予蔚来2025年预期市销率0.65倍，目标价4.09美元，较同行估值折价55%，反映高端电动汽车市场竞争激烈、新车型销量增长不确定性、换电网投入增加和盈利能力待提升等因素 [5] 关键数据 - 目标价4.09美元，截至6月6日收盘价3.63美元，潜在涨幅13% [8] - 市值81.4亿美元，6个月平均日交易额2.1066亿美元，52周股价范围3.02 - 7.71美元，每股账面价值0.39美元 [8] 财务报表 - 2023 - 2027年预计营收分别为556.18亿、657.32亿、1009.68亿、1255.41亿、1499.23亿元，归属母公司净利润分别为 - 211.47亿、 - 202.73亿、 - 144.64亿、 - 77.14亿、 - 19.39亿元 [12] - 各项财务指标如毛利率、净利率、ROE、PE、PB等呈现不同变化趋势 [12][19]