这份文档是摩根士丹利关于大中华区半导体行业的投资者演示报告 重点关注人工智能(AI)半导体和行业前景 以下是详细的关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业聚焦于大中华区半导体行业 特别是人工智能(AI)半导体 包括设计 制造 封装测试 设备材料以及存储芯片等子板块[1][2][4] * 提及的公司覆盖半导体全产业链 包括台积电(TSMC) 联电(UMC) 中芯国际(SMIC) 华虹半导体 世界先进 日月光投控(ASE) 京元电子(KYEC) 矽力杰 圣邦微 华邦电(Winbond) 南亚科 力积电 环球晶圆 世芯(Alchip) 信骅(Aspeed) 联发科(MediaTek) 瑞昱(Realtek) 谱瑞(Parade) 群联(Phison) 慧荣科技 爱普* 创惟 精测(AMEC) 北方华创(NAURA) 盛美(ACMR) 中微公司等数十家上市公司[4][5][6][148][149][151] 核心观点和论据 * 行业观点为**Attractive**(具吸引力) 看好AI半导体的长期需求驱动[2][4] * **AI半导体的需求重新加速** 主要得益于生成式AI技术向半导体行业以外的不同垂直领域扩散[4] * **技术通缩** 预计"价格弹性"将刺激对科技产品的需求[4] * **库存天数下降** 历史上半导体库存天数的下降是半导体股价上涨的积极信号[4][13] * **存储芯片价格是逻辑半导体的领先指标** 存储芯片股价同比峰值领先于逻辑半导体[14][15] * **中国AI推理需求** DeepSeek展示了更低成本的推理能力 触发了推理AI需求 但国内GPU供应是否充足存疑[4][21][22] * **中国产能扩张** 中国晶圆厂供应增加导致成熟制程代工和利基型存储芯片的周期延长[4] * **中国自给率提升** 预计中国本地GPU的自给率将从2024年的34%大幅提升至2027年的82% 本地GPU营收预计将从2024年的429亿人民币增长至2027年的2866亿人民币 年复合增长率显著[26][29][31] * **CoWoS先进封装产能** 台积电预计到2026年将CoWoS产能扩大至93k wpm(每月千片) 并计划在2025年将CoWoS和SoIC产能翻倍 但预计2026年扩张将减速[49][54] * **AI ASIC市场增长** 定制AI ASIC芯片价值预计在2025年达到210亿美元 更多ASIC项目正在到来[69][71][79] * **边缘AI的挑战** 边缘AI尚未大规模起飞 面临功耗 算力 内存 成本 形态因素和杀手级应用五大关键障碍[82][83][84] * **WoW(晶圆对晶圆堆叠)技术** 华邦电的CUBE等WoW解决方案可能是提高带宽和降低功耗的关键 预计到2030年将带来60亿美元的市场规模 对利基型存储厂商意义重大[85][86][91][93][95] 其他重要内容 * **估值比较** 提供了涵盖晶圆代工 存储 封测 IDM 设备 设计服务 Fabless(无晶圆厂) 功率半导体 FPGA和模拟芯片等多个子板块的详细估值比较表 包括市盈率(P/E) 市净率(P/B) 股息率 自由现金流收益率 每股收益(EPS)增长和ROAE等指标[5][6] * **产能与利用率** 逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70-80% 尚未完全恢复[8] * **排除NVIDIA后的增长** 若排除NVIDIA的AI GPU收入 2024年非AI半导体增长缓慢 仅同比增长10%[9] * **台积电的AI占比** 预计AI半导体将占台积电2027年预估收入的约34%[18] * **中国云AI市场规模** 预计中国云AI总潜在市场(TAM)在2027年将达到480亿美元[33] * **中国GPU性能对比** 详细对比了华为昇腾 寒武纪 海光 燧原 依图 平头哥等中国本土AI芯片的性能参数[37][38] * **CoWoS产能分配** 详细列出了全球CoWoS产能按客户(NVIDIA 博通 AMD 联发科等)和按年份的分配情况[54][56] * **AI晶圆消耗** 预计2025年AI计算晶圆消耗可达150亿美元 NVIDIA占绝大部分[63][64] * **HBM消耗** 预计2025年HBM消耗量将高达155.78亿Gb(约15.6亿GB) NVIDIA消耗大部分HBM供应[66][67] * **CSP资本支出** 顶级云服务提供商(CSP)的资本支出增长是行业晴雨表 前四大CSP(亚马逊 谷歌 微软 Meta)的资本支出在2025年第二季度同比增长67%[97] * **投资建议** 列出了看涨(Overweight) 看平(Equal-weight)和看跌(Underweight)的股票清单 TSMC和Winbond被列为**首选(Top Pick)**[4]

报告行业投资评级 - 行业观点为谨慎 [1] 报告的核心观点 - 行业存在AI和非AI领域的不同投资选择，AI领域有TSMC等公司被看好，非AI领域在智能手机/眼镜、中国WFE、特色领域等有相关公司被关注 [7] - 2H25半导体行业复苏可能受关税成本影响，历史上库存天数下降是半导体股价上涨的积极信号 [7] - DeepSeek引发推理AI需求，但国内GPU供应是否充足存疑，NVIDIA B30出货可能稀释国内GPU供应链 [7] - 中国晶圆厂供应增加导致成熟节点代工和小众内存的下行周期延长 [7] - 长期来看，技术扩散和技术通缩将成为行业需求的驱动因素 [7] 根据相关目录分别进行总结 半导体行业整体情况 - 全球半导体收入在2024年第三季度达到峰值，SOX指数处于从“ euphoria ”阶段到悲观阶段的周期性下行中 [8][11][12] - 韩国半导体出口自2025年2月以来转为负增长 [19] - 亚洲科技行业盈利修正广度有变化，亚洲科技估值不便宜，预计会有盈利削减 [28][32] 半导体细分领域情况 - 逻辑半导体和内存半导体周期有变化，逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70 - 80%，尚未完全恢复 [33][37] - 排除NVIDIA的AI GPU收入后，2024年非AI半导体增长缓慢，仅同比增长10% [38] - 内存股价同比峰值领先于逻辑半导体，是逻辑半导体的领先指标 [42][43] 内存市场情况 - DRAM和NAND的定价有季度变化，不同类型的DRAM和NAND在不同季度有价格涨跌情况 [64] - HBM市场有增长预期，预计2023 - 2027年总HBM市场规模从30亿美元增长到640亿美元，复合年增长率为107% [67] - HBM供应方面，三星、SK Hynix和Micron的产能和产量有变化，2025年HBM供应充足率为55% [68] 中国AI市场情况 - 中国AI投资价值从硬件向应用转移，AI货币化的投资回报和运营成本有变化，预计2030年回报为80.58亿美元，利润率为52% [73][79] - 中国DeepSeek引发推理需求，是未来资本支出的关键驱动因素，预计2027年中国本地GPU几乎能满足AI需求 [83][88] - 中国GPU自给率在2024年为34%，预计2027年达到82%，本地GPU收入预计2027年增长到2870亿元 [86][90] 公司估值和评级情况 - 报告对众多公司给出了估值和评级，包括TSMC、Samsung Electronics等，不同公司有不同的评级和目标价格 [105]