涉及的行业与公司 * 公司为Richful（瑞丰新材，300910.SZ），主营业务为润滑油添加剂，是行业领先的中国本土生产商[27] * 行业为润滑油添加剂行业，属于中国先进材料与建筑（China Advanced Materials & Construction）板块[3][6] 核心观点与论据 财务表现与业绩回顾 * 2Q25净利润为1.75亿元人民币，同比增长6%，但较 Goldman Sachs (GSe) 预期低9%[1] * 2Q25总收入为8.13亿元人民币，同比增长3%，较 GSe 预期低6%，主要因国内销售增长慢于预期[1] * 1H25总收入同比增长11%，其中国内销售（占总收入30%以上）同比增长10%，远低于公司全年40%的增长预期[1] * 2Q25毛利率（GPM）为37.3%，创历史新高，同比提升1.3个百分点，主要受益于原材料成本下降[1][7] * 2Q25营业利润（EBIT）为1.95亿元人民币，同比增长11%，但较 GSe 预期低10%[1][15] * 2Q25净利率（NPM）为21.6%，同比提升0.4个百分点，但较 GSe 预期低0.8个百分点[15] * 2Q25产生稳健的经营性现金流1.79亿元人民币，覆盖了当季102%的净利润[15] 增长动力与前景展望 * 7月出口出现显著重新加速，同比增长约60%，因对中东出口恢复及其他地区（除独联体外）的强劲增长[1] * 公司出口占1H25总销售额约70%[1] * 预计公司将迎来强劲的3Q25[1] * 预计2025E-27E每股收益（EPS）年复合增长率（CAGR）为+25%[27] * 预计到2027年，公司在中国润滑油添加剂市场的份额将从2024年的5.6%翻倍以上至13.5%[27] * 预计2025E-27E国内销售收入CAGR为+35%[27] * 预计到2027年，公司在目标海外市场的份额将提升至7.5%[27] 估值与投资建议 * 维持买入（Buy）评级[1] * 12个月目标价小幅上调至76.00元人民币（原为74.00元），潜在上行空间18.6%[1] * 目标价基于13.5倍2027年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），以8.3%的加权平均资本成本（WACC）折现至2026年底[25] * 该估值较全球主要同行（NewMarket和FUCHS）的10年中周期平均EV/EBITDA有10%的溢价，因公司增长潜力更强、利润率前景更好[25] * 预计2027年EBITDA利润率将接近30%[25] 其他重要内容 风险因素 * 全球汽车电动化速度快于预期[26] * 全球工业生产增长慢于预期[26] * 原材料价格意外上涨（可能由原油价格上涨驱动）[26] * 在海外市场获得API认证和获取客户的进度慢于预期[26] * 中国国内润滑油添加剂进口替代慢于预期[26] * 其他非美国国家可能对中国出口加征关税，使公司出口业务面临风险[26] 资产负债表与现金流 * 2Q25资本支出（Capex）收窄至8900万元人民币，同比降32%，环比降17%[15] * 2Q25实现正自由现金流（FCF）9000万元人民币[15] * 受债务头寸扩大影响，2Q25净现金头寸环比下降至1.04亿元人民币（1Q25末为1.20亿元人民币）[15] 预测调整 * 将估值基准推前至2026年底（原为2026年中）[1] * 对2025E-27E的EPS预测进行了小幅修正（下调2%），以反映2Q25业绩[1]

**关键要点总结** **1 公司及行业概述** - **公司**：Richful (300910.SZ)，中国领先的润滑油添加剂生产商，产品广泛应用于汽车和工业领域[30] - **行业**：润滑油添加剂行业，中国在该领域仍依赖进口，尤其是美国[30] --- **2 核心观点与论据** **2.1 2Q25业绩预览** - **收入**：预计同比增长10%（环比增长2%），主要因中东地区收入确认延迟（受伊朗与以色列紧张局势影响，霍尔木兹海峡贸易中断）[1][2][15] - 中东地区占2024/1Q25出口价值的15%/17%[2] - 延迟的中东收入（约2000-3000万人民币净利润影响）预计将在3Q25确认[16] - **利润**：预计净利润同比增长16%至1.93亿人民币，受益于原材料（原油）价格下跌（同比-21%，环比-11%）带来的毛利率提升（同比+1.5pp，环比+2.1pp）[15] - **区域表现**： - **国内销售**：强劲，因进口替代持续（中国润滑油添加剂进口价值同比-7%，北美和欧洲进口下滑显著）[2][19] - **出口**：整体同比-1%，中东同比-20%，但独联体（CIS）地区同比+3%，显示此前过高的CIS出口依赖已正常化[2][25] **2.2 长期增长驱动** - **国内市场**：预计公司在中国市场份额将从2024年的5.6%提升至2027年的13.5%，国内收入复合年增长率（CAGR）达35%[30] - **海外市场**：预计2025-27年出口收入CAGR为20%（vs 2022-24年的-3%），目标市场份额提升至7.5%[30] - **利润率**：原油价格下行带来成本端利好，预计2027年EBITDA利润率达30%[30][31] **2.3 估值与评级** - **目标价**：74.00人民币（原73.00人民币），基于13.5倍2027年EV/EBITDA（较全球同行10年中值溢价10%），折现至2026年中，WACC 8.3%[31] - **评级**：维持“买入”，12个月上行空间30.3%[1][16] --- **3 其他重要信息** - **风险因素**： 1. 全球电动车普及超预期[33] 2. 工业产出增长不及预期[33] 3. 原油价格意外上涨[33] 4. 海外市场API认证及客户拓展延迟[33] 5. 中国进口替代进度放缓[33] 6. 非美国家对华加征关税[33] - **财务数据**： - 2025-27年收入预测：39.5亿/49.1亿/60.4亿人民币[4] - 2025-27年EPS预测：2.98/3.84/4.78人民币[4] --- **4 数据与图表支持** - **图表1**：公司收入与出口趋势指标高度相关（相关系数0.97）[17][18][20] - **图表2**：中国润滑油添加剂进口区域变化（2Q25 vs 2Q24）[19][22][23] - 北美/欧洲进口同比-89%/-58%，亚太（新加坡）持平 - **图表3**：河南（Richful总部所在地）出口区域变化[25][26] - 中东出口同比-57%，独联体（CIS）同比+48% - **图表4**：原油价格趋势（2Q25同比-21%）[27][28]