涉及的公司与行业 * 公司为江苏恒立液压（Jiangsu Hengli Hydraulic，股票代码：601100.SS），一家在上海证券交易所上市，专注于重型设备液压系统制造的公司，是中国及海外主要挖掘机品牌的关键油缸供应商 [11][33] * 行业涉及重型机械（Heavy Machinery）及建筑机械（construction machinery），核心业务为挖掘机液压部件（油缸、泵、阀），并拓展至机床/半导体下游的滚珠丝杠和面向人形机器人潜力的滚柱丝杠业务 [2][4][15] 核心观点与论据 **投资评级与估值提升** * 维持买入（Buy）评级，12个月目标价从人民币84.00元大幅上调至115.00元，较当前价格（2025年9月18日Rmb99.87）存在18%上行空间 [2][7][20] * 估值方法从市盈率（PE）改为分类加总估值法（SOTP），以更好地评估其新兴丝杠业务价值 [5][19] * 目标价隐含2026年预期市盈率为42倍，高于针对人形机器人下游同行的平均35倍市盈率，其合理性基于公司更高的投资回报率（ROIC）（恒立2026年预计为30%，其他公司为23-16%） [5][20] **盈利预测上调与增长动力** * 将2025-27年每股收益（EPS）预测上调8-11%，以反映挖掘机油缸/泵阀业务更强的增长假设 [2][8] * 驱动因素包括：1）核心液压业务需求复苏及市场份额持续提升；2）滚珠丝杠和滚柱丝杠业务取得潜在突破 [2][14] * 预计2025-27年每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）强劲，达21%（2022-24年仅为3%） [2][16] **核心业务：挖掘机加速与非挖掘机压力缓解** * 中国国内建筑机械市场可能于今年进入上行周期，公司2025年第三季度生产排产强劲，受国内主机厂（主要因出口）需求改善及海外市场份额进一步增加驱动 [3] * 非挖掘机收入在2025年上半年同比下降1%，受高空作业平台（AWP）需求疲弱拖累，但据公司称，AWP相关收入同比增长在7月已转正 [3] * 预计AWP业务压力将消退，因国内需求见底且美国需求可能在2026年复苏 [3] * 因此上调公司2025-27年挖掘机/非挖掘机业务收入预测2-6%/1-3% [3] **新增长点：丝杠产品潜力** * 滚珠丝杠（用于机床/半导体/医疗设备）和滚柱丝杠（下游包括人形机器人）业务展现出强劲潜力 [4][15] * 自去年新产线投产后，已赢得国内机床客户订单，并有数家客户正在试用其产品 [4][15] * 长期看，其技术优势可能有助于搭乘人形机器人浪潮，尽管仍处于早期阶段 [4][15] * 预计丝杠业务收入占比将从2025年预计的约1%显著提升至2029年预计的11% [4] **估值构成与假设** * 液压系统业务：估值2026年预期市盈率从33倍上调至36倍，反映该分部更高的盈利增长（2025-27年盈利复合年增长率从17%上调至21%） [5][21] * 滚珠丝杠业务：基于2025-30年预计122%的盈利复合年增长率，估值采用100倍2026年预期市盈率 [5][21] * 滚柱丝杠业务：鉴于业务早期阶段，采用市销率（PS）估值，应用15倍2030年预期市销率，高于给予国茂股份（Guomao）的12倍目标市销率，因恒立产品进展领先且品牌声誉更好 [5][21] * 传统主业、滚柱丝杠业务、滚珠丝杠业务的估值分别占总估值的86%、13%、1% [21] 其他重要内容 **财务预测与业绩表现** * 预计营收从2024年的93.00亿元增长至2025年的102.66亿元（+10.4%），2026年进一步至125.41亿元（+22.2%） [6][31] * 预计税后净利润（UBS）从2024年的24.98亿元增长至2025年的29.40亿元（+17.7%），2026年至35.80亿元（+21.8%） [6][31] * 预计毛利率从2024年的42.3%提升至2025年的43.2%，并持续改善至2029年的46.1% [18][31] * 预计EBIT利润率从2024年的25.8%提升至2025年的26.9%，并持续改善至2029年的33.2% [6][31] * 预计投资回报率（ROIC (EBIT)）从2024年的33.6%提升至2026年的35.5%，并持续改善至2029年的40.6% [6][31] **上行/下行情景分析** * 上行情景（目标价Rmb124.30）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别达28.0%/30.0%/32.0%，2025年毛利率/净利率达44.5%/29.5% [9][25][26] * 基本情景（目标价Rmb115.00）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别为22.0%/23.0%/24.0%，2025年毛利率/净利率达43.2%/28.5% [9][25][27] * 下行情景（目标价Rmb84.30）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别为15.0%/15.0%/10.0%，2025年毛利率/净利率达42.0%/27.3% [9][25][28] **风险提示** * 下行风险包括：1）国内挖掘机销售弱于预期；2）公司泵阀需求弱于预期且未能进入海外品牌供应链；3）公司非标产品需求不及预期；4）公司海外业务发展受贸易摩擦阻碍 [34] * 上行风险包括：1）国内挖掘机销售强于预期；2）公司泵阀需求强于预期且更早进入海外品牌供应链；3）公司非标产品需求超预期；4）公司海外业务发展加速 [35] **市场表现与预期** * 公司股价自6月以来上涨30%，跑赢沪深300指数（上涨15%），主要反映了市场对其核心业务加速和滚柱丝杠业务进展的预期，但报告认为其在油缸和泵阀市场的持续份额增长以及丝杠业务的潜在突破尚未被完全定价 [2][14] **同业比较** * 与汇川技术（Inovance）、三花智控（Sanhua）、拓普集团（Tuopu）、无锡贝斯特（Wuxi Best）等公司相比，恒立2026年预期市盈率（34.4x）与同业平均（35x）相近，但预计2025-27年每股收益复合年增长率（23%）高于同业平均（21%） [23]