涉及的公司与行业 * **公司**：富途控股有限公司 (Futu Holdings Ltd, 股票代码: FUTU.O, FUTU US) [1][8][141] * **行业**：中国金融业 (China Financials) [8][141] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申富途为“首选股”，评级为“超配”，目标价从210美元上调17%至246美元，基于2026年预期市盈率22倍，相较当前约15倍的市盈率有45%的上涨空间 [1][6][58][74] * **业绩表现强劲**：年初至今股价上涨115%，远超纳斯达克金龙中国指数16%的涨幅，9M25净利润同比增长122% [2] * **客户资产高速增长**：截至3Q25，客户资产较年初增长66%，其中33%为有机增长，预计2025年全年客户资产将增长近70% [2][10] * **市场份额提升**：在香港及海外市场（如日本、马来西亚）持续获得市场份额，预计大中华区以外市场将贡献2025年总净流入的30% [2][4][10] * **用户指标改善**：付费账户占应用用户总数的转化率从3Q24的9.1%提升至3Q25的11.1%，用户活跃度(DAU/MAU)从2021年牛市时的0.35提升至2025年10月的0.5 [15] * **运营杠杆显著**：得益于业务模式的高度可扩展性，预计2025年运营利润率将扩张近10个百分点，从2024年的59.4%升至68.8% [3][24][39] * **获客与运营成本下降**：单付费账户获客成本预计从2022年的3600港元降至2025年的2100港元，每获取1万港元客户资产的成本从2021年的132港元降至2025年的63港元，单付费账户的研发及行政费用从2023年的1700多港元降至2025年的1380港元 [28][29][30][33][35][37] * **加密货币业务提供增长期权**：自7月以来在香港、新加坡、美国推出更多币种并启用充提功能，3Q25加密资产增至76亿港元，占大中华区以外客户资产的0.9%，季度交易量环比增长161%，日均交易额达3100万美元，预计到2027年底，加密资产将占香港、新加坡、美国客户资产的12%，贡献16%的收入，并将整体佣金率提升1个基点至8.1个基点 [5][40][41][42][43][44][46] * **近期催化剂**：预计在2025年底或2026年初获得香港加密货币交易所牌照 [6][59][75] * **盈利预测上调**：将2025/2026/2027年每股ADS收益预测分别上调36%、34%、23%，主要受强劲的客户资产增长驱动，预计2026年利润增长16%，2027年因加密业务贡献加速至26% [6][51][53][54] * **估值具备吸引力**：当前股价交易在约15倍2026年预期市盈率，低于过去3年多10-20倍的前瞻市盈率区间，也低于目标价隐含的22倍市盈率，提供了良好的入场点 [1][6][58][59] 其他重要内容 * **业务模式经济学示例**：假设平均花费2500港元营销获取一个拥有20万港元资产的客户，每年服务该客户的增量成本约为1380港元，在年交易周转率15倍、净佣金率6.3个基点、保证金占比6%、净息差2.5%的假设下，公司每年可从每个客户净赚约800港元，大约三年可收回营销成本 [31] * **风险回报情景分析**： * **基本情景**：目标价242美元，基于DCF模型（贴现率14%，永续增长率4%）[58][61][68] * **牛市情景**：目标价304美元，假设2025-2027年利润复合年增长率达52%，适用23倍2026年预期市盈率 [63][68] * **熊市情景**：目标价92美元，假设客户增长放缓、加密业务采纳慢、交易周转率降至周期低点，适用10倍2026年预期市盈率 [64][68][77] * **关键财务预测**：预计2025年总收入2280.3亿港元，净利润1067.9亿港元，客户资产达12.56万亿港元，交易周转率15.0倍 [54][67] * **地域收入分布**：北美占60-70%，亚太（除日本、中国大陆、印度）占30-40%，中国大陆占0-10% [81] * **机构持股**：主动型机构投资者持股比例为72.4% [82] * **摩根士丹利持股披露**：截至2025年10月31日，摩根士丹利受益持有富途控股1%或以上的普通股 [93]

公司及行业概览 * **公司**：Futu Holdings Ltd (FUTU US) [1][6] * **行业**：中国金融业（券商及财富管理）[6][25] --- 核心观点与论据 1 **财务表现与预测** * **2Q25盈利预期**：预计季度利润环比增长14%至24 3亿港元（YoY +101%），主要受客户资产流入强劲（预计2Q25净流入800亿港元）及市场估值提升推动 [1][8][17] * **全年盈利上调**：FY25e净利润预测上调8%至78亿港元（原72亿港元），因利息收入韧性（客户资产规模增长部分抵消HIBOR下降影响）[3][8] * **客户资产规模**：预计2Q25达9340亿港元（YoY +61 3%，QoQ +12 6%），1H25累计流入800亿港元（超过去四个季度平均610亿港元）[8][17] 2 **加密货币业务进展** * **交易量增长**：合作交易所Hashkey的3Q25日均交易量（ADV）环比增长52%至7900万美元（2Q25为5200万美元），增速超比特币全球ADV的30% [9][13][14] * **中长期潜力**：预计2027年加密货币业务贡献18%收入增长（当前目标价160美元已对此折价50%）[10][29] 3 **股价回调与估值** * **近期回调**：7月23日后股价下跌16%（同期KWEB指数-6 9%），归因于高Beta属性、估值达20倍远期P/E及市场对境内投资者税务的担忧（分析师认为过度反应）[4][12] * **目标价与评级**：维持“增持”评级，目标价160美元（较当前141 67美元有13%上行空间），牛市情景目标价208美元（对应2025e 28倍P/E）[6][11][20] 4 **风险与抵消因素** * **HIBOR下降影响**：5月以来HIBOR骤降对存款利息的滞后影响，但客户资产增长、保证金需求及闲置现金比例上升将部分抵消 [3][8] * **政策风险**：境内居民海外收入征税政策常态化，但预计不影响现有客户资产留存 [12] --- 其他重要细节 * **新增账户**：2Q25预计新增19万付费客户（1Q25为26 2万，环比-27 4%）[17] * **交易佣金率**：2Q25预计为6 3bps（同比-13 4%，环比持平）[17] * **机构持股**：主动型机构持股比例69%，对冲基金净敞口10 8% [38] * **行业评级**：89%分析师给予“增持”评级 [28] --- 数据摘要（引用原文） | 指标 | 2Q25E值 | 同比/环比变化 | 来源 | |--------------------|--------------|-------------------|-----------| | 净利润 | 24 3亿港元 | YoY +101%, QoQ +14% | [8][19] | | 客户资产规模 | 9340亿港元 | YoY +61 3% | [8][17] | | Hashkey ADV | 7900万美元 | QoQ +52% | [9][13] | | 目标价 | 160美元 | 上行空间13% | [6][20] |