涉及的行业和公司 * 公司为药明康德 业务涵盖化学药物合同研究、开发和生产组织 是小分子、肽类、核苷酸药物开发全价值链的领先平台[11] * 行业为医药研发外包服务 即CRO和CRDMO行业[2][11] 核心财务数据与业绩指引 * 公司重申2025年营收指引为425亿至435亿元人民币[2] * 预计非国际财务报告准则净利润率将改善[2] * 瑞银预计公司2025年每股收益为5.23元人民币 高于市场共识的4.83元[8] * 预计2025年EBIT利润率为35.5% 2029年预计提升至39.4%[6] * 预计2025年股本自由现金流收益率为3.5% 2029年预计提升至8.1%[6] 业务板块表现与增长驱动 * TIDES业务是化学业务增长的关键驱动力 2025年收入目标为同比增长80%[3] * 化学业务整体目标为同比增长20%以上 其中非TIDES部分增长约7%[3] * 公司预计药物产品（DP）可能成为继TIDES之后长期收入增长的下一个关键驱动力[3] * 测试和生物学板块正看到全球和中国研发活动的逐步复苏 H125临床前服务新订单同比增长14.5%[4] * 新订单增长区域以欧盟最高（+30.7%） 其次为美国（+19.9%）和中国（+11.6%）[4] 运营效率与产能扩张 * 通过采用内部开发的软件（如Pyxis调度系统） 新工厂的投产爬坡期从22.6个月缩短至2.4个月[3] * H125产能利用率提高至72%（2020年为60%）[3] * 自动化系统替代了约90%的小分子生产人力工作和80%的肽类项目人力工作[3] * 公司有信心比同行更好地运营海外产能 目标新加坡基地首个工厂于2027年1月运营 美国基地于2026年底启动固体口服制剂生产 2027年第四季度启动注射剂生产[3] 市场地位与竞争优势 * 在2024年上半年全球授权的合成药物中 有29%（62个）由药明康德服务 且项目保留率为100%[2] * 公司在药物对外授权后赢得了其中九个项目[2] * 公司对其综合CRDMO商业模式、中国的许可热度和资本市场活动充满信心 认为能获取更多份额[2] * 公司对全球研发需求的增长持积极态度 认为美联储降息将有利于此[2] * 公司相信复杂模式的强劲增长将长期推动其增长 一体化能力能有效帮助项目从早期流向后期/商业化阶段[4] 估值与投资建议 * 瑞银基于DCF的目标价为136.10港元（WACC 11.2% 永续增长率3%） 隐含24.1倍2026年预期市盈率[5] * 重申买入评级 并列为CRO行业首选[5] * 当前股价（2025年9月24日）为109.20港元 较目标价有24.6%的上涨空间 加上1.5%的预期股息率 总预期回报为26.2%[7][10] * 瑞银持有该公司1%或以上的普通股[27] 风险因素 * 早期项目向后期阶段推进的数量可能少于预期 原因包括项目延迟或失败超出预期[12] * 地缘政治问题意外升级[12] * 制药公司的研发支出和外包意愿低于预期[12] 其他重要信息 * 公司于2025年9月25日举办了2025年投资者日并庆祝其成立25周年[2] * 定量研究评估显示 分析师对行业结构、监管环境、近期股价表现以及下一份财报相对于市场共识的预期均持积极看法（评分均为4分 满分5分）[14] * 下一个关键催化剂预计是2025年10月31日左右发布的2025年第三季度业绩 需关注TIDES增长、小分子业务以及国内CRO服务的复苏信号[14]

**公司及行业** 公司为药明康德（WuXi AppTec Co. 2359.HK/603259.SS） 行业为医药研发外包服务（CRO/CDMO）[1][10] **核心业务模式与市场地位** - 公司强调其CRDMO（合同研究、开发与生产）业务模式的优势 聚焦于获取新项目、增强客户黏性及捕捉新兴机会[1] - 在小分子药物领域保持稳定市场份额 D端（开发端）市占率为16% 2024年至2025年上半年在40个获批小分子项目中捕获约20%份额[6] - 客户留存率高达98% 前300名客户贡献70%总业务[5] 使用发现与临床前平台的客户数量达1000家（2023年为900家） 全流程服务收入占比提升至74.4%（原73.2%）[5] **技术能力与新兴机会** - TIDES业务（包括多肽和寡核苷酸）增长显著 环肽进入大规模商业化生产 核酸产品处于PPQ（工艺验证）阶段 当前聚焦罕见病但具备扩展潜力[5] - 技术优势包括流动化学、光化学技术等 支持新模态药物开发[5] - 早期项目参与助力捕捉新靶点研发趋势 治疗领域扩展至抗感染、神经科学、代谢及免疫炎症等非肿瘤领域[5] **运营效率与数字化进展** - 生物学业务通过数字化运营、DMPK软件及生物分析平台提升效率 2025年上半年项目周转时间同比减少30% 分析时间减少35%[7] - 生产基地投产时间从2017年22.6个月大幅缩短至2024年2.4个月[7] - 数字化系统覆盖90%运营流程 API产能利用率提升至72%（去年68%） 小分子和肽生产自动化分别达90%和80%[7] - "鹰眼"系统降低错误率并提高成功率 FDA审计零缺陷[7] **海外产能扩张与战略布局** - D&M（开发与生产）产能投资占比升至85%（早期为28%）[8] - 药品生产（DP）成为新增长引擎 2025年上半年69个TIDES分子同时使用API和DP服务[8] - 泰兴基地：过去12个月投产4个新工厂 二期两车间建设周期仅11-12个月（对比常州基地一期/二期63个月）[8] - 新加坡：首个小分子工厂预计2027年1月投产 首座TIDES工厂预计2028年二季度投产[8] - 瑞士库韦站点：口服剂量包装产能翻倍 新建PSD-4喷雾干燥大楼预计2026年四季度完工[8] - 美国基地：预计2026年四季度运营 2027年底前上线无菌灌装产能 将成为公司最大海外设施[8] - 新加坡肽产能和美国OSD（口服固体制剂）产能有望捕捉肥胖治疗机遇[8] **财务预测与风险提示** - 高盛给予H股目标价96.9港元（当前107.6港元 下行空间9.9%） A股目标价93.3元（当前102.92元 下行空间9.3%） 基于17倍12个月前瞻市盈率[9][11] - 上行风险：若美国《生物安全法案》最终仅限制联邦资助项目或排除药明系公司[9][10] - 下行风险：1）法案极端情景导致美国或海外收入归零 2）国内外同行价格竞争 3）监管与融资风险 4）成功导向型业务模式不确定性 5）新业务增速不及预期[9][10] - 财务预测：2024-2027年收入预计为392.4亿/440.0亿/493.7亿/551.9亿元 每股收益为3.23/4.99/5.34/5.91元[11] **其他重要信息** - 公司M&A评级为3（被收购概率0%-15%）[11][17] - 高盛持有药明康德A股和H股超过1%股权 并在过去12个月提供投资银行服务[21]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度持续经营业务收入同比增长23.1%，达93.9亿元人民币；公司总收入达96.5亿元人民币，同比增长21% [9] - 调整后非国际财务报告准则净利润同比增长40%，达26.8亿元人民币 [9] - 截至3月，持续经营业务积压订单达523.3亿元人民币，同比增长47.1% [9] - 第一季度调整后非国际财务报告准则毛利达40.5亿元人民币，毛利率达41.9%；调整后国际财务报告准则净利润达26.8亿元人民币，净利率达27.7%；归属于公司所有者的净利润同比增长89.1% [26] - 摊薄每股收益达1.28元人民币，同比增长93.9%；扣除非经常性项目后的净利润为23.3亿元人民币，同比增长14.5% [27] - 第一季度经营现金流达30.3亿元人民币，同比增长41.8% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 无锡化学业务 - 第一季度收入同比增长32.9%，达73.9亿元人民币；调整后非国际财务报告准则毛利率同比提高4.2个百分点，达47.5% [11] - 过去十二个月成功合成并交付超46万个新化合物，同比增加6%；第一季度有75个分子从研发阶段转化 [12] - 小分子DNM业务收入同比增长13.8%，达38.5亿元人民币；预计到年底小分子原料药总反应器体积超400万升 [13] 新模态业务（Tides） - 第一季度收入达22.4亿元人民币，同比增长187.6%，与去年第四季度基本持平；截至3月积压订单同比增长105.5%；DNM客户数量增加14个，DNM分子数量增加25% [14] - 预计到年底固相肽合成仪总反应器体积增至超10万升 [15] 无锡测试业务 - 第一季度收入同比下降4%，至12.9亿元人民币；实验室测试收入同比下降4.9%，至8.8亿元人民币；药物安全评估服务收入同比下降7.8% [18][19] - 临床CRO和SMO业务收入同比下降2.2%；其中SMO收入同比增长5.5%，第一季度支持28个新药获批，过去十年支持283个新药获批 [21] 无锡生物业务 - 第一季度收入同比增长8.2%，达6.1亿元人民币；调整后非国际财务报告准则毛利率同比下降2.2个百分点，至36.3% [22] - 体外集成筛选平台收入同比增长28.9%；体内药理学平台收入同比增长9.4% [23] - 新模态药物发现生物学服务贡献超30%的无锡生物总收入 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场收入同比增长28.4%；欧洲市场收入同比增长26.2%；日本、韩国及其他地区收入同比增长3%；中国市场收入略有下降 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续聚焦CRDMO商业模式，强调运营环节，追求高效服务和精益运营，加速全球研发和生产（D&M）产能扩张，提升运营效率，降低外部不确定性影响 [29] - 预计持续经营业务收入全年恢复10% - 15%的两位数增长，目标总收入415 - 430亿元人民币；调整后非国际财务报告准则净利润率有望进一步提高；资本支出预计达70 - 80亿元人民币；自由现金流预计达40 - 50亿元人民币 [30] - 公司致力于回报股东，董事会提议维持30%的年度现金股息支付率，约28亿元人民币，此外将发放10亿元人民币的一次性特别现金股息，并增加2025年中期股息；计划在2025年适当时候回购并注销价值10亿元人民币的A股，4月8日已宣布第二次10亿元人民币的A股回购及注销计划，现金股息和股份回购注销总额将超60亿元人民币，占2024年归属于公司所有者净利润的超60% [31][32] - 董事会提议2025年H股激励信托计划，达到42亿元人民币收入时，授予价值15亿港元的H股，达到43亿元人民币及以上收入时，额外授予价值10亿港元的H股，以吸引和留住人才 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司面临动态复杂的全球环境，对管理团队的运营能力和韧性提出高要求，但目前维持年初设定的全年业绩指引，体现对业务模式、管理能力和运营韧性的信心 [29][40] - 公司将密切关注全球宏观环境变化，及时沟通业绩指引的调整情况 [30][41] 其他重要信息 - 公司第一季度完成部分非持续经营业务的剥离，相比去年同期贡献约1亿元人民币的利润提升 [40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: Tides业务强劲增长的关键驱动因素是什么，以及是否有近期提高全年业绩指引的计划？ - Tides业务增长得益于GLP业务，以及去年逐季新增产能释放和去年第一季度基数较低；2025年Tides业务仍预计增长超60% [37][38] - 公司目前维持全年业绩指引，需关注汇率波动、新订单情况和外部不确定性，若有变化将及时沟通 [39][40] 问题2: 关税对各业务板块的影响，特别是原料药出口至美国的收入占比，以及供应链受美国关税的影响比例？ - 2024年出口至美国的收入占比不到10%；进口方面，互惠关税对采购成本有一定影响，但公司通过优化和多元化供应链系统、提高运营和生产效率来降低影响，目前维持全年业绩指引，将密切关注关税政策变化 [45][46] 问题3: 是否看到美国制药公司将工厂迁回美国的趋势，以及2025年资本支出的具体分配情况？ - 公司服务需求和产能需求强劲，建设制造产能和招募人才需要时间，公司正在积极拓展中国以外的产能，为客户提供更多供应链选择 [52] - 资本支出增加与业务产生更多研发和生产下游机会以及新模态业务增长相关；超70%的资本支出用于研发和生产制造产能扩张，包括在中国泰兴拓展新模态和小分子产能、在新加坡建设原料药产能、在美国米德尔敦扩大药品产能 [53][54] 问题4: 全球Tides CDMO行业的增长情况、公司市场份额以及与全球同行相比的竞争优势是什么？ - Tides业务第一季度增长强劲，得益于产能释放和去年低基数，2025年预计增长超60%；GLP - 1药物改变了该领域，公司提前规划并建设产能，抓住了市场机会 [58][59] 问题5: 特朗普发布的医疗行政命令对公司客户研发策略的影响，以及对小分子CDMO业务的机会如何评价？ - 公司未注意到客户因该政策改变研发策略，行业调整需要时间，目前判断影响还为时尚早；公司欢迎有利于药物惠及患者的政策和机会 [62][63] 问题6: 无锡测试和无锡生物业务的定价何时能稳定，未来季度有哪些信号可关注？ - 定价影响反映了2024年市场动态，价格下降将在本季度及后续季度逐步体现在收入和预测中；公司采取差异化商业策略，聚焦有竞争优势的合同、客户和领域，相信这将逐步提高利润率 [68][69] 问题7: 未来两到三年无锡化学业务中晚期研发和生产项目的收入贡献大致是多少？ - 难以给出具体数字，但公司的CRDMO商业模式运行良好，研发阶段的分子会流入后期和商业化阶段，为业务带来持续增长，具体收入取决于分子的转化和贡献 [71][72] 问题8: 第一季度新订单的增长率，以及如何理解订单增长率与全年10% - 15%收入指引的差异？ - 新订单增长主要由后期和商业项目驱动，这些项目订单转化为收入通常需要12 - 18个月，目前业务订单增长强劲，为未来业务可持续增长提供信心和可见性 [76][77] 问题9: 随着TEPTARC业务收入占比增加，后续季度利润率是否有提升空间，以及剥离业务对后续季度利润的影响？ - 公司持续关注工艺开发和运营效率提升，年初产能利用率已很高，但新产能的释放会带来一定利润率压力，公司将努力管理和降低影响，同时关注汇率波动；目前仍维持业绩指引，预计利润率增长将高于收入增长 [79][80] 问题10: 无锡化学业务毛利率提高的驱动因素是什么？ - 自去年第二季度以来逐步释放的新产能在今年第一季度得到高度利用，后期和商业项目的高产能利用率推动了毛利率提升 [83] 问题11: 礼来小分子口服GLP - 1药物的进展对公司小分子业务和测试业务有何影响？ - 该项目是公司CRDMO商业模式中的后期项目，由于工艺复杂和产量需求，将对公司业务产生积极影响 [84] 问题12: FDA和美国国立卫生研究院（NIH）资金情况对公司早期业务的影响如何？ - 公司密切关注该动态，目前判断影响还为时尚早；从长期看，科学创新和基础研究将带来持续的创新需求，公司将继续关注CDMO模式，满足客户药物创新需求 [88][89] 问题13: 中国生物技术公司将候选药物出售给大型制药公司对公司有何益处？ - 全球合作对客户、行业和患者都有益；公司在支持全球合作和对外授权方面发挥了关键作用，支持了40%的相关客户；公司的早期发现业务，特别是生物学和测试业务，与无锡化学等业务单元紧密合作，能够加速新模态药物的早期发现，公司的质量保证有助于成功授权和尽职调查 [91] 问题14: 目前商业阶段原料药或中间体出口至美国的关税税率是否为20%，这些产品是否归类为药品？ - 客户负责目的国的海关申报，遵循各国规定处理相关事宜 [96] 问题15: 公司10%的美国出口收入是否主要来自肽业务，是否有办法避免关税，例如通过中国转运？ - 公司作为全球制药供应链的一部分，运输目的地由客户决定；以2024年为例，不同项目有不同安排，且官方报告显示中国并非美国原料药的主要供应国 [97][98] 问题16: 公司销售成本中来自美国进口材料的比例是多少，如果关税导致成本增加，能否将额外成本转嫁给客户？ - 难以估计当前年度的情况，公司采购材料和设备基于满足客户需求，过去几年通过多元化供应链系统降低了采购成本影响；公司将持续监测关税政策，目前维持业绩指引 [99] 问题17: 公司今年的员工人数计划如何？ - 公司在提高人均生产力的同时，因新产能扩张会在新地点持续招聘人员 [101]