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**涉及的公司和行业** * 公司：中芯国际（SMIC，股票代码 0981 HK/981 HK）[1] * 行业：半导体代工（Foundry）[1] **核心观点和论据** **1 近期需求与产能展望** * 公司预计在季节性放缓的2025年第四季度仍将维持满载 主要驱动力是持续的供应链本土化 包括其国内客户从海外竞争对手处获得份额 [1] * 尽管观察到因匹配已获保障的内存供应而产生的急单 但管理层也注意到客户对2026年的规划趋于保守 因无法保证获得充足的内存供应 [1] * 3Q25产能利用率达95.8% 高于2Q25的92.5% [32] * 4Q25E收入指引为环比持平至增长2% 毛利率指引为18-20% [15] **2 内存短缺的影响与风险** * 管理层担忧内存超级周期可能阻碍手机、连接和消费电子产品的生产计划延续至2026年 导致客户对2026年业务规划更为谨慎 [2] * 在手机等价格敏感的应用中 内存价格上涨可能导致其他IC为控制物料清单而降价 这可能反过来影响上游代工定价 [2] * 人工智能消耗大量内存产能 导致大型内存制造商无法满足利基市场需求 这为中小型内存供应商（其中许多是中芯国际的客户）提供了机会 [36] **3 中国本土化需求与竞争格局** * 公司对中国本土化需求持建设性态度 指出中国无晶圆厂公司在一些更高端的消费设备中的份额正在扩大 [1] * 在短缺背景下 公司在利基内存市场（如NOR/NAND闪存和MCU）看到机会 [1] * 竞争始终存在 但公司通过开发定制平台和快速响应需求来应对 不会主动降价 除非其客户份额丢失 届时公司将与客户战略性地解决问题 [2][36] **4 财务表现与预测调整** * 3Q25收入为23.82亿美元 环比增长7.8% 同比增长9.7% 毛利率为22.0% 环比提升1.6个百分点 [32] * 研报将2025-27年收入预测大致维持不变 但调整了毛利率/营业利润率以反映效率提升和成本削减努力 [1] * 初步假设从未上市的SMNC获得的100%净利润合并将从2Q26F开始 并相应地将2026F/27F每股收益上调20%/29% [1] * 2025F正常化净利预测从5.20亿美元上调至5.90亿美元（+13.3%）2026F从6.12亿美元上调至7.34亿美元（+19.9%）2027F从7.36亿美元上调至9.50亿美元（+29.0%）[16] **5 投资评级与目标价** * 维持中性评级 目标价从51.00港元上调至75.00港元 [1][4] * 新目标价基于3.5倍2026F市净率 处于公司历史交易区间0.7-4.0倍的高端 以反映仍然坚实的中国本土制造需求和整体中国科技股重估 [1][12] * 维持中性评级的原因是折旧费用可能在未来几年阻碍基本面的显著改善 [1] **其他重要内容** **1 资本支出与产能扩张** * 公司仍计划2025年资本支出预算与2024年水平相似（即75亿美元）[2] * 产能增加可能季度间不均衡 取决于设备发货和安装进度 [2][36] **2 风险因素** * 上行风险：1）终端需求优于预期；2）竞争对手技术迁移进度慢于预期；3）成功的并购；4）中国政府更多政策支持；5）FinFET平均售价和盈利能力优于预期 [12][42] * 下行风险：1）终端需求疲软；2）地缘政治问题加剧 [24] **3 技术进展** * 28nm超低功耗逻辑平台已进入量产 汽车/工业微控制器单元的嵌入式内存平台正在扩展 特种内存如NOR闪存和NAND闪存已交付高可靠性平台 [35]