涉及的行业或公司 * 美国货币市场基金行业 [1][6][7] * 摩根士丹利作为研究发布方 [4][5][8] 核心观点和论据 * **货币市场基金资产管理规模创历史新高并持续增长**：截至2025年12月4日，美国货币市场基金资产管理规模达到8.053万亿美元，首次突破8万亿美元大关 [9][10]，年初至今增加8790亿美元，已超过2024年全年8740亿美元的流入额 [9]，预计2026年将进一步增长，保守估计将有约5000亿美元的资金流入，推动资产管理规模在2026年底超过8.6万亿美元 [6][32] * **资金流入趋势反驳了关于美联储降息将导致大规模流出的普遍误解**：自2024年9月18日当前美联储宽松周期开始以来，货币市场基金已录得1.42万亿美元的资金流入 [9]，2025年的资金流入速度远超季节性模式所暗示的水平 [13] * **机构资金流入是推动资产管理规模持续创新高的主要动力**：过去几个月，机构资金流入激增是资产管理规模持续创新高的原因 [6][12]，2025年机构基金流入占资金总流入的64%（5640亿美元），零售基金占34%（3030亿美元）[12]，机构流入受企业税收日期、周末季节性、企业发行模式和月末再平衡需求等因素影响，并在下半年表现出强劲的季节性趋势（受企业年末流动性需求、税收规划和预算周期影响）[12] * **绝对收益率和相对收益率均保持吸引力，是资金流入的关键驱动因素**： * **绝对收益率**：基于经济学家预测、美联储点阵图和市场隐含路径，预计2026年政策利率将至少维持在3.00%，使货币市场基金收益率保持在历史高位 [23][28]，货币市场基金收益率与有效联邦基金利率高度相关（R² = 0.9946）[25]，预计2026年货币市场基金投资者在过去12个月内将获得2750亿美元的收益，这部分收益很可能被再投资 [33] * **相对收益率**：货币市场基金通过延长加权平均期限来延迟其投资组合收益率在降息后的下降速度，从而锁定收益率 [36]，在最近一轮宽松周期开始后，应税货币市场基金的平均加权平均期限从2024年9月的31天增加到2025年8月超过40天的局部峰值 [36]，目前货币市场基金收益率比银行存单收益率高出约175个基点，使其成为比银行存款更具吸引力的现金存放地 [46] * **投资者对货币市场基金的配置并未达到极端水平，且可能上升**：与股票和公司债券等其他资产类别相比，投资者对货币市场基金的配置处于历史范围的上端，但并未达到极端水平 [6][72]，美国股票配置已创下1947年以来的历史新高，而公司债券配置则处于历史范围的下端 [72]，若市场开始提高对温和衰退情景的预期，投资者对货币市场基金的配置可能会进一步增加，而牺牲股票和公司债券的份额 [72] * **安全性、流动性和不确定的宏观环境是资金流入的重要支撑**：货币市场基金的高度安全性和流动性使其成为比银行存款更具吸引力的投资替代品 [21]，零售基金的资金流入在2025年对宏观和贸易政策不确定性表现出敏感性 [11]，企业现金从业者调查显示，安全性（61%）是现金投资政策中最受重视的目标，其次是流动性（35%），收益率（4%）最不重要 [55][58]，84%的机构在过去12个月内现金余额普遍增加或保持不变，79%的机构预计近期现金余额将增加或不变 [62] 其他重要内容 * **不同类型基金的资金流向**：在经历了去年的资金流出后，优先基金（可承担信用风险）在2025年录得1500亿美元的资金流入 [19]，政府和国债基金（投资于非常安全的资产）在2025年吸引了7160亿美元的资金流入 [19] * **货币市场基金资产管理规模与降息周期的滞后关系**：货币市场基金资产管理规模往往在降息周期开始后12-24个月才达到峰值，例如在2001年周期中，首次降息后707天才明确见顶；在2007年周期中，首次降息后497天才明确见顶 [52] * **与摩根士丹利联合举办的研讨会要点**：研讨会讨论了回购市场运作、准备金和美联储资产负债表等主题 [6][73]，具体包括美联储资产负债表策略、货币市场动态、回购市场演变、货币基金投资组合配置转变、2023年3月事件对银行行为的影响、美联储准备金管理策略与工具、以及监管挑战等 [74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97] * **具体交易建议**：维持做多2年期（2027年9月）美国国债SOFR互换利差，入场水平-21.6个基点，目标-18.0个基点，止损-24.0个基点 [72][99]

美联储量化紧缩（QT）的结束与资产负债表变化 - 美联储于12月1日结束了量化紧缩（QT）[1] - 在11月，QT仍在继续，美联储资产负债表当月减少了370亿美元，总额降至6.53万亿美元[1] - 在总计三年零五个月的QT期间，美联储累计缩减了2.43万亿美元的资产，相当于其总资产的27%，也超过了其在2020年3月至2022年4月大规模量化宽松（QE）期间所增持的4.81万亿美元资产的一半以上[2] 抵押贷款支持证券（MBS）的缩减 - 11月，MBS减少了160亿美元，自峰值以来累计减少了6870亿美元（降幅25%），余额降至2.05万亿美元，与2020年11月水平相当[4] - 根据美联储的新计划，MBS将继续从资产负债表上缩减直至清零，并将被期限在一年或以下的国库券所取代[4] - MBS主要通过转手本金偿付（即抵押贷款被偿还或再融资时）从资产负债表上移除，但由于现房销售和抵押贷款再融资活动骤降，每月转手本金偿付已放缓至约150-190亿美元[6] - 美联储仅持有由政府担保的“机构”MBS，若借款人违约，损失将由纳税人承担[5] 国债证券的变动与结构转变 - 11月，国债证券减少了40亿美元，自2022年6月峰值以来累计减少了1.58万亿美元（降幅27.4%），余额降至4.19万亿美元[8] - 根据新计划，未来资产负债表整体保持平稳，但MBS减少的部分将由增持的国库券替代，因此国债证券总量将随着国库券的增加而增加，这将使资产负债表构成逐渐从MBS转向国债证券，其中国库券（目前仅1950亿美元）的占比将变大[8] 常备回购便利（SRF）的作用与市场影响 - 美联储一直敦促其约40家获批的交易对手（均为大型银行或经纪交易商）使用其于2021年7月设立的SRF，在回购市场利率高于SRF利率（目前为4.0%）时，通过回购操作从SRF借款并贷给回购市场[11] - 10月底，由于月末流动性压力与政府停摆叠加，导致财政部在美联储的支票账户（TGA）吸收了2000亿美元未拨付的现金，回购市场利率飙升，银行通过SRF借款并贷给回购市场以赚取利差，10月31日SRF余额达到500亿美元[12][13] - 随着月初压力缓解，SRF余额在11月初回落至零，但在11月末流动性压力下，SRF余额在12月1日达到260亿美元的峰值，随后再次归零[13][15][16] - 美联储对银行使用SRF“太少、太迟”表示失望，因为这使得回购市场利率远超美联储政策利率区间的上限[14] - 回顾2019年9月，在没有SRF的情况下，回购市场利率因流动性紧张而飙升至两位数，迫使美联储直接干预并提供回购操作，最高余额在2019年底达到2570亿美元，该事件促使美联储在2021年7月重新设立了SRF[18][19][20] 其他资产负债表项目 - “未摊销溢价”在11月减少了20亿美元，至2270亿美元，这是美联储对其在QE期间购买的溢价债券进行的常规会计摊销[21] - “其他资产”在11月减少了140亿美元，至300亿美元，其中大部分减少来自美联储所持债券的应计利息收入[22] - 美联储没有“现金”账户，它在支付时创造货币，在收款时销毁货币，因此当收到应计利息时，资产负债表会相应减少[23] 美联储资产负债表规模与GDP比率 - 11月，美联储资产占GDP的比率降至21.4%（基于第二季度GDP计算）[28] - 由于第三季度GDP将大于第二季度，实际比率可能更低[28] - 随着QT结束，若美联储在一段时间内保持资产负债表规模不变，而经济持续增长，该比率将进一步下降[28] - 财政部一般账户（TGA）作为美联储的负债，目前余额为9080亿美元，其在金融危机期间的引入永久性地增大了美联储的资产负债表规模[27]

市场上涨的三大支柱 - 市场上涨依赖三大关键支柱：美联储宽松周期、盈利增长以及强劲的经济状况 [2] - 这三大支柱如同凳子的三条腿 若其中一条出现问题 将导致市场下跌 [2] - 目前美联储的宽松周期略显不稳 因其处于充满挑战的环境 主要担忧是关税可能引发更多通胀 [4] 美联储政策与市场不确定性 - 美联储面临双重使命的竞争 即控制通胀与应对失业率 这造成了非常不确定的局面 [3] - 美联储最近的加息被解读为带有鹰派色彩的削减 将风险更多地指向失业率 尽管通胀风险依然存在 [2] - 美联储主席鲍威尔将当前状况比喻为“迷雾” 意指缺乏清晰信息 导致决策时需放缓 [20] 企业盈利与市场动能 - 市场从根本上由盈利潜力推动 因为市场由众多公司组成 投资者希望看到它们增长 [6] - 当前盈利状况良好 且盈利范围正在扩大 尽管速度缓慢 但这被视为积极信号 [6] - 企业财报为了解消费者状况提供了最佳视角 即使是像Chipotle、Cava和麦当劳这样的公司也能提供关于低收入消费者的信息 [22] 人工智能对生产力的影响 - 人工智能正在推动生产率激增 表现为就业稳定而产出上升 这很难直接衡量但影响显著 [11][12] - 公司正利用人工智能提高内部效率 例如加速合规流程和产出更多内容 从而实现“以少做多” [12][13] - 人工智能导致的效率提升可能意味着公司无需雇佣更多人员 但仍能创造更多盈利并实现增长 [13] 回购市场与财政隐忧 - 回购市场活动频繁 主要涉及国库券 这与财政赤字相关 并带来财政影响 [7] - 担忧在于如果通过发行长期国债来为债务融资 这将超出美联储的控制范围 若因增长担忧导致市场机制推高收益率 则可能成为问题 [8][9] 人工智能投资与就业市场动态 - 科技巨头加倍投入人工智能支出 但对于零售投资者 区分真正的长期人工智能机会与炒作十分困难 [10] - 一些公司宣布大规模裁员 其原因并非直接使用人工智能 而是为了筹集现金以增加资本支出 投资于人工智能领域 [16][17] - 劳动力市场出现 curious dynamics 财政政策从劳动力市场中抽走部分供给 这也同时减少了经济中的需求 从长期看经济仍需消费支撑 [14][15]