**行业与公司概述** - **行业**：亚太地区能源行业，聚焦印度石油与天然气市场（炼油、燃料零售、天然气）[7] - **核心公司**： - **HPCL**（Hindustan Petroleum）：炼油与燃料零售龙头，硬件升级驱动增长 [5][67] - **BPCL**（Bharat Petroleum）：资产负债表强劲，炼油与零售业务协同 [98][115] - **IOCL**（Indian Oil Corp）：印度最大燃料零售商，炼油与石化业务整合 [130][143] - **Oil India**：天然气与原油生产商，受益于印度天然气需求增长 [159][166] --- **核心观点与论据** **1. 炼油行业黄金时代** - **中国供给侧改革**：淘汰20年以上老旧炼油产能（占全球燃料需求3%），亚洲炼油利润率将维持中周期以上水平 [1] - **印度受益**：硬件升级（如HPCL Rajasthan炼厂）和反周期投资使其成为全球增长最快的燃料市场 [1][67] - **炼油利润率**： - 亚洲炼油利润率（GRM）2025-28年平均溢价1.5美元/桶，高于历史水平 [8][9] - HPCL综合利润率预计从2025年6.2美元/桶升至2028年7.8美元/桶 [74] **2. 燃料需求与竞争格局** - **印度需求增长**： - 2025-28年石油需求CAGR 2.5%，天然气需求CAGR 18% [66][159] - 柴油和航空燃油需求主导，私人企业（如Reliance）抢占市场份额（PSU份额从81%降至78%） [56] - **零售竞争**： - BPCL计划新增100个高速公路加油站以夺回柴油市场份额 [118] - IOCL凭借最大零售网络（9.4万吨/站）防御竞争 [62] **3. 成本与政策优势** - **低成本运营**：印度OMCs运营成本（2.5美元/桶）低于全球同行（亚洲平均5.1美元/桶） [37] - **政府干预有限**：油价65-70美元/桶时，政府削减价格风险低，利于炼油商维持利润 [3] - **俄罗斯原油折扣**：印度35-40%原油进口自俄罗斯，折扣2-5美元/桶，增强成本优势 [4][60] **4. 投资机会与风险** - **推荐标的**： - **HPCL**（目标价516卢比）：杠杆率高，硬件升级驱动EBITDA翻倍（2028年45亿美元） [67][81] - **BPCL**（目标价406卢比）：炼油与零售协同，估值未反映黄金周期 [98][115] - **Oil India**（目标价474卢比）：天然气产量翻倍，ROE提升至16% [159][166] - **风险**： - 油价波动、私人企业竞争加剧、炼油项目延迟（如HPCL Rajasthan炼厂） [85][150] --- **其他关键数据** - **炼油产能延迟**：2025-27年全球新增产能平均仅0.5mbpd，供应持续紧张 [17][18] - **中国茶壶炼厂**：2025年利用率降至46%（2024年为54%），减少出口压力 [28] - **HPCL估值**：1.6x P/B（接近+1标准差），EV/EBITDA 6.0x（炼油）和7.0x（零售） [70][78] --- **被忽略的细节** - **天然气需求**：AI算力需求推高全球天然气价格，利好Oil India [166][170] - **LPG补贴**：OMCs 2025年吸收50亿美元烹饪气亏损，但综合利润率仍稳健 [50][53] - **地缘政治**：俄罗斯制裁或影响印度原油折扣，但多元化采购（如美国）缓解风险 [4] --- **注**：所有数据与观点均基于摩根士丹利电话会议纪要原文，引用文档ID标注于关键点后。