涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行[70] * 公司：蔚来[2][3][4][8][72] 核心观点与论据 财务目标与盈利路径 * 公司重申2025年第四季度非美国通用会计准则下实现盈亏平衡的目标[8] * 公司计划在2026年实现20%的毛利率目标 依据是供应链成本节约 规模效应以及有利的产品组合[2] * 公司目标在2026年将研发费用控制在每季度20亿元人民币 销售及行政管理费用控制在总收入的10% 这可能使2026年成为非美国通用会计准则下的盈亏平衡年[2] * 公司目标2025年第四季度车辆毛利率达到18% 环比提升3.3个百分点 支撑因素为蔚来ES8和乐道L90的有利规模及组合 这两款车的毛利率分别超过20%和15%-20%[8] 产品规划与销量预期 * 公司计划在2026年第二至第三季度推出三款新大型SUV——蔚来ES9 ES7和乐道L80 以支持2026年更高的销量增长[2] * 由于近期的以旧换新补贴暂停 公司将2025年第四季度销量指引下调至12万-12.5万辆[8] * 管理层预计2026年第一季度销量环比降幅将较2025年第一季度更为温和 因选择BaaS方案的高端消费者无需为电池租赁部分缴税 故2026年新能源汽车购置税上调的影响有限[3] 运营效率与成本控制 * 公司预计2025年第四季度非车辆销售及其毛利率将环比改善[8] * 鉴于近期没有大规模营销活动 公司预计2025年第四季度非美国通用会计准则下的研发费用约为20亿元人民币 销售及行政管理费用约为40亿元人民币[8] 其他重要内容 投资建议与估值 * 摩根士丹利对蔚来公司的股票评级为“增持” 目标股价为9.00美元 较2025年11月24日收盘价5.75美元有57%的上涨空间[6] * 估值采用概率加权法 关键假设包括加权平均资本成本17.8% 贝塔系数2.4 长期增长率3.0% 预计2028年实现净利润盈亏平衡[11] 潜在风险因素 * 上行风险包括大众市场品牌的推出 销量高于预期 运营效率改善优于预期[13] * 下行风险包括销量弱于预期 缺乏效率改善迹象 NOP/NAD选装率低于预期 汽车销售增长放缓给行业估值带来压力[13]