SpaceX的估值与业务 - SpaceX估值据传将达到8000亿美元 若属实 公司在过去12个月内估值增长了两倍[1][2] - 公司计划在地球和太空建设数据中心 但该计划面临技术难度高和成本昂贵的挑战[1][3][4] - SpaceX据传目前盈利能力很强 且执行能力出色 在过去十年兑现了重大承诺[5] - 公司营收增长惊人 预计明年营收约为220亿至240亿美元 而今年约为150亿美元[13] 私募市场整体动态与“私募七巨头” - 私募市场整体表现强劲 今年整个私募市场指数上涨约65%[17] - 市场存在类似公开市场的集中化现象 少数头部公司（如SpaceX、OpenAI、Anthropic）主导了大部分价值 这些公司被类比为“私募七巨头”[8][11] - 投资者在私募市场采取长线策略 看重公司长期增长 过去六年达到十亿美元估值的私营公司 其私募存续期间的年均回报率约为65%[10][11] - 尽管公开市场出现波动 但私募市场投资者信心依然强劲 部分原因是头部公司展现了惊人的增长率[4][12] 人工智能领域的突出表现 - 人工智能板块今年上涨了169%或196%[5] - OpenAI和Anthropic是人工智能领域的领跑者 两者都在竞相争取上市[10] - 今年仅人工智能领域募集的资金量就非常惊人[8] 首次公开募股与市场资金状况 - 2025年计划上市的公司有所延迟 目前预计2026年约有16宗IPO 部分由2025年推迟而来[8] - 私募市场资金充裕 足以让一些公司保持私有状态[7][8] - 随着嘉信理财等大型机构通过收购进入该领域 预计2026年美国私募市场的参与度将大幅提高[18] 宏观经济与市场情绪 - 整体市场情绪对私募市场有影响 当宏观经济出现波动或担忧影响公开市场时 部分投资者会更积极地转向私募市场[15]

公司中期财务目标 - 公司更新了中期有机收入增长目标为7%至9% [1] - 公司计划每年实现50至75个基点的利润率扩张 [1] 公司战略核心与增长驱动力 - 公司战略核心是提供关键情报，客户对更多洞察和数据的需求每年都在增长 [1] - 总体主题是与客户同步并保持领先，巩固现有市场领导地位 [2] - 在高增长相邻领域寻求扩张，例如私募市场、能源、财富管理、去中心化金融和供应链 [2] - 公司认为这些新增长领域只需很少的增量投资 [2] - 通过放大企业能力，在组织内实现事务的一次性高效处理 [3]

行业趋势：现实世界资产代币化兴起 - 代币化指在区块链上创建现实世界资产（如股票、债券、房地产契约）的数字版本 [2] - 现实世界资产代币化市场蓬勃发展 其总价值在过去一年增长超过四倍 达到约182亿美元 [3] - 更广泛的现实世界资产代币化市场推动代币化股票同步增长 [3] 产品与市场：代币化股票的发展与吸引力 - 代币化股票作为一种新兴资产类别 正获得发展动力 使普通投资者能够接触以往仅限高净值人群的投资机会 [1] - 代币化股票的流行与投资者渴望进入私人市场有关 私人市场历史上为交易者带来更高利润 [5] - 对私人公司的吸引力在于 投资者希望在企业成功建立之初就尽早参与财富创造 [5] 公司动态：主要参与者布局代币化股票 - 多家科技公司已介入以满足对这一增长资产类别的需求 [4] - Robinhood去年夏天向欧盟客户推出对超过200种代币化美国股票（如SpaceX和OpenAI）的支持 [4] - Ondo Finance于9月推出平台 为非洲、欧洲等市场投资者提供基于以太坊区块链的更多美国股票和交易所交易基金的代币化版本 [4] - Coinbase今年公布其提供代币化股票的计划 作为其“万物交易所”愿景的一部分 [4] 产品特性与投资者权利差异 - 代币化股票与传统股票不同 其持有者并不拥有标的公司的权利或股息 [6] - 持有公司股份意味着拥有明确法律权利的股东身份 而持有私人公司的代币则法律权利不明确 [6] - 通过代币化股票向零售投资者开放的私人公司 其财务状况比上市公司更不透明 因为它们不受相同的报告要求约束 [6] 市场与监管现状 - 散户交易者对这一新兴资产类别的兴趣正在加速增长 [1] - 代币化股票监管较少 可能给经验不足的交易者带来更多法律和金融风险 [3] - 该资产类别的监管指南在很大程度上仍未明确 法规和政府尚未跟上创新和技术的步伐 [7] - 代币化股票本身相对较新 且目前未经充分测试 [7]

收购交易核心信息 - 嘉信理财宣布以全现金交易方式收购Forge Global Holdings Inc，交易价值约6.6亿美元 [1] - 收购价格为每股45美元现金，交易已获双方董事会批准，预计于2026年上半年完成 [3] - 交易宣布后，嘉信理财股价上涨1.7% [1][9] 被收购方业务概况 - Forge Global是领先的私人市场平台，为合格投资者提供广泛的直接或间接参与私人市场的机会 [2] - 公司运营着首屈一指的私人市场交易平台，截至2025年9月30日，投资者通过其平台交易的私人公司股票总额超过170亿美元 [2] - 其业务结合了直接市场、私人公司解决方案和专有数据，旨在提升私人市场的准入性和透明度 [2] 收购战略意图与整合计划 - 此次收购符合嘉信理财向零售和顾问客户提供私人市场能力的战略，旨在利用其全面的财富、咨询和投资管理解决方案满足投资者复杂需求 [5] - 收购将基于近期推出的Schwab Alternative Investments Select平台，该平台面向家庭资产超过500万美元的零售客户 [6] - 交易完成后，嘉信理财将首先向精选超高净值客户提供Forge产品，并引入'40法案基金以扩大私人市场准入，近期计划扩展至超过100万零售客户和注册投资顾问，中期将进一步扩大至所有合格投资者 [4] - 公司总裁兼首席执行官表示，接入嘉信理财的4600万客户账户和11.6万亿美元客户资产，将为私人证券创建一个强大的分销平台 [7] 行业并购趋势 - 上月，Huntington Bancshares Incorporated同意收购总部位于休斯顿和密西西比州图佩洛的地区性金融机构Cadence Bank，该银行资产达530亿美元 [11] - 高盛集团同意收购风险投资平台Industry Ventures，此举强调了其扩大在创新经济领域敞口并进一步巩固其在全球另类投资市场地位的战略意图 [12][13] - 高盛对Industry Ventures的收购是其加强5400亿美元另类投资业务（涵盖私募股权、成长资本、基础设施、信贷和房地产）长期战略中经过深思熟虑的一步 [13]

交易背景与核心理念 - 此次交易被摩根士丹利财富管理部门负责人视为对公司、Equity Zen以及双方客户的重大利好[1] - 交易的核心逻辑在于解决私人市场增长所带来的挑战，即连接巨大的需求与供给[4][5] - 通过结合摩根士丹利的规模与Equity Zen的平台，旨在规模化地解决私人市场投资和员工流动性问题[4] 私人市场行业趋势 - 私人市场正以惊人的速度增长，公司保持私有状态的平均年限已从20年前的约5年大幅增加至14年[2] - 这种趋势导致投资生态系统出现挑战，普通投资者难以参与早期财富创造，而早期投资主要由机构投资者和风险投资主导[3] - 私人公司员工面临流动性不足的问题，尽管已有交易所或定制经纪商尝试解决，但尚未实现规模化方案[4] 摩根士丹利的战略优势 - 公司拥有巨大的客户需求基础，包括7万亿美元的管理资产和2000万客户[5] - 在供给端，公司作为数千家私人市场的股权登记管理人，并与Carta建立合作伙伴关系，进一步扩大了供给来源[5] - 此次交易的关键在于填补连接庞大需求与供给之间的空白环节[6] 投资者保护与风险管理 - 公司将投资者保护置于核心地位，已投入资源强化反洗钱政策和了解你的客户流程，并建立了风险承受能力框架和整体资产配置框架[7] - 将私人市场投资纳入专业化的财富管理公司体系，能使其直接融入整体的风险管理组合和特许经营方法，从而提升投资者保护水平[8] - 管理客户风险是公司的核心业务，重点在于长期保护客户及其财富，而非进行市场预测[10] 客户需求与资产配置 - 市场对私人市场准入的需求异常强劲，已超出常规水平[12] - 公司计划将私人市场投资机会从仅面向部分高净值客户，扩展至全部2000万客户以及Equity Zen的近百万客户[13] - 在资产配置中，私人市场投资将归入另类投资类别，公司在投资组合中对另类投资的配置权重约为10%至15%，具体取决于客户的风险画像[15] - 公司的分析团队正致力于对底层证券进行建模，以实现优化配置，确保符合客户的长期目标[15]

财务数据和关键指标变化 - 公司管理资产规模达到8600亿美元的新里程碑 [4] - 调整后每股收益为0.86美元，同比增长12% [25] - 第三季度净收入达到8.85亿美元，同比增长5% [25] - 基础费用同比增长5%，与净收入增长一致 [25] - 总绩效费用约为2000万美元，同比减少600万美元 [25] - 总调整后运营费用为5.82亿美元，与去年同期大致持平 [26] - 第三季度薪酬和福利费用为4.39亿美元，绝对美元金额同比增长6% [26] - 运营收入为3.03亿美元，同比增长15%，利润率扩大290个基点 [28] - 公司基础费率（扣除分销费用后）在2025年第三季度增至38.9个基点，上一季度为38.7个基点 [29] - 调整后运营利润率在第三季度上升至34.2%，较去年同期增长209个基点 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - Bernstein私人财富管理规模达到创纪录的1530亿美元 [4] - 机构资产管理业务管理资产规模为3510亿美元 [4] - 零售平台管理资产规模为3560亿美元 [4] - 免税固定收益连续11个季度实现正有机增长，第三季度流入超过40亿美元 [6] - 私人市场产生近30亿美元的净流入 [7] - 主动权益策略流出超过60亿美元，但结构化及防御性策略出现流入 [7] - 交易所交易基金平台规模超过100亿美元，月度资金流入通常超过2.5亿美元 [63] - 私人市场平台规模接近800亿美元，同比增长17% [22] - 定制目标日期业务管理资产规模约为1050亿美元 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 亚太地区和美国的零售市场表现强劲 [4] - 在亚太市场，利用突出的竞争地位，进一步成为该地区保险公司首选合作伙伴 [8] - 第三季度亚洲业务有所改善，特别是应税固定收益 [47] - 美国应税固定收益流量在第三季度略有反弹，受美国固定收益交易所交易基金平台和亚洲对美国收入产品需求改善的推动 [14] - 免税零售流入重新加速，年化有机增长率达到26% [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于通过多元化投资专业知识和深度分销能力，为客户提供更好的回报 [4] - 通过规模、改善的运营杠杆和可持续的收费结构，推动收入、盈利和利润率的持续增长 [5] - 与Equitable的战略联盟提供了竞争优势，强化了以客户为中心的轻资产模式 [9] - 公司正在通过战略合作伙伴关系和团队引进，积极拓展私人市场能力 [23] - 在退休解决方案方面持续创新，包括定制目标日期基金和在计划中嵌入终身收入及私人资产 [17][18][19][21] - 公司目标是到2027年将私人市场管理资产规模提升至900亿至1000亿美元 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对固定收益前景保持乐观，认为随着债券重获多元化价值、信贷基本面保持稳健以及货币政策清晰度增加，已准备好捕捉下一轮资产重新配置浪潮 [11] - 尽管近期市场反弹主要由低质量股票驱动，影响了相对表现，但围绕减持这些高风险股票的投资决策与客户的沟通是积极的 [13] - 对在国际权益领域的多元化策略产品供应感到乐观 [13] - 债券重新配置主题仍有空间，公司已准备好协助客户捕捉固定收益的持久价值主张 [14] - 市场表现和可扩展性被视为未来利润率扩张的主要驱动力 [34] 其他重要信息 - 公司宣布与Fortitude建立新的合作伙伴关系，并对FCA REIT进行战略投资 [8] - 今年迄今已成功引入七个新的保险一般账户关系，涵盖八个策略 [8] - 公司已部署Equitable承诺的200亿美元资本中约170亿美元于其私人市场策略 [9] - 美国劳工部的一份咨询意见确认，固定缴款养老金计划发起人在选择公司的终身收入策略项目时可受益于ERISA的受托人安全港条款，这降低了监管不确定性 [19][20] - 公司预计2025年第四季度将产生额外的3500万至4000万美元私人市场绩效费用，以及500万至2500万美元的公开市场绩效费用 [32] - 公司将2025年全年绩效费用指引上调至1.3亿至1.55亿美元，此前指引为1.1亿至1.3亿美元 [32] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于保险业务机会以及与Carlyle合作的经济机会，以及Ruby Re可能延期至2026年是否为延迟及其原因 [36] - Ruby Re方面一切按计划进行，符合内部收益率预期，与Reinsurance Group of America的关系开局良好，资本已开始在所有多个私人备选方案中进行部署 [38] - FCA REIT是对Ruby Re的补充，使公司进入有吸引力的亚洲保险市场，并与更广泛的亚洲战略协同 [39] - Ruby Re的融资时间表并未改变，一直是计划在此期间延期，不存在任何延迟 [40] 问题: 关于私人信贷的信贷质量观察以及利率敏感性，以及对2026年第一部分费用的影响 [41] - 在各个私人信贷团队中，观察到不同资产类别的交易竞标相当激烈，商业房地产除外 [42] - 认为这些是独立交易，并不表明信贷质量出现更广泛的实质性恶化，经济依然相当稳健，交易对手面临的到期日是可管理的 [42] - 在FirstBranch有风险敞口，但认为受到良好保护，因为是库存融资工具而非资助应收账款 [43] - 利率下降可能会影响产生绩效费用的能力 [44] 问题: 亚洲业务情况，投资者对贸易冲突等事件的反应，以及需求是否从美国产品轮动到亚洲或全球产品 [46] - 第三季度亚洲业务有所改善，特别是应税固定收益，机构客户参与度强劲 [47] - 尽管有关税和美元贬值的噪音，但业务未受到重大影响，客户更多讨论的是获取其他货币敞口以及更多元化地配置到全球和国际权益 [47] - 公司的权益平台是全球性的，因此如果出现从美国权益向国际或全球轮动，公司并不处于劣势，压力主要局限于日本的大型成长股产品 [48] - 对中国及更广泛亚洲地区的基本面研究能力不断增强，对这些策略的咨询日益增多，主要来自美国以外地区，亚洲机构对美国固定收益的需求持续 [49] 问题: 与Fortitude、Carlyle和FCA REIT的战略合作伙伴关系细节，包括资本投入、资金来源、管理资产类别及潜在管理资产规模 [50] - 合作关系主要是为侧袋基金本身管理资产，以私人信贷为主，预计规模约为15亿美元 [50] - 对FCA REIT的承诺为1亿美元，计划在2026或2027年被调用时进行出资，资金来源可通过信贷额度或单位发行（公开或与Equitable的私募） [51] - 此类交易的经济效益来自两部分：股权投资部分预计产生平均15%的内部收益率；下游来自所管理资产的经济效益，管理协议期限长、资产粘性高、费率相对较高，对收入基础和盈利具有多重增值作用 [52][53] 问题: 关于未来几年利润率扩张和非薪酬费用增长的展望 [55] - 以2023年投资者日设定的30%-35%长期运营利润率目标为基准，推动实现该目标的两大因素（BRS剥离和美国搬迁整合战略）已完成 [56] - 目前处于目标中位数，预计2025年将实现33%的利润率目标，此后在费用方面没有其他重大故事可分享，将继续寻找小型改进机会，如今年已第二次下调可控非薪酬费用指引 [56] 问题: 关于本季度回购力度较轻是否与Equitable转换有关，以及资本配置策略 [57] - 本季度回购力度较轻与Equitable无关，主要是为递延补偿计划回购和注销单位的时间问题，预计今年还需回购3000万至3500万美元 [57] 问题: 关于债券重新配置的评论，公司是否已准备好从中获益 [60] - 特别是在亚洲，对应税固定收益的需求持续，总销售额虽未恢复到4月前水平但正在复苏，在该地区的分销能力强大 [61] - 在美国免税独立管理账户领域取得巨大成功，认为已是最大参与者，定制化解决方案在关键分销商中的接受度持续增长 [61] - 短期业绩因新兴市场信贷和久期波动在第三季度不佳，但对长期业绩、团队素质和纪律性充满信心 [62] - 补充指出公司是净流入排名第一的零售市政独立管理账户管理公司，持续获取市场份额，第三季度年化有机增长率约26% [63] - 交易所交易基金平台的发展提供了参与不同渠道固定收益流动的额外方式，平台规模已超100亿美元，多只交易所交易基金单季净流入超5000万美元 [63] 问题: 关于年内非薪酬费用表现优于初始指引的最大差异原因 [66] - 差异主要由4月和第二季度的事件驱动，公司在第二季度采取了若干成本控制措施，业务此后一直实现这些节约 [66] 问题: 关于流入结构化权益、战略核心和主题策略的投资者的特征 [70] - 结构化权益主要来自亚洲大型机构投资者；主题产品如医疗保健更多来自欧洲大型高净值客户；Security of the Future等主题产品与一家大型全球私人银行有强力合作，地域和客户类型分布均衡 [71] 问题: 关于渠道管理规模展望及其构成 [72] - 渠道管理规模因资金部署速度快而下降是积极现象，第三季度渠道仍增加了30亿美元 [73] - 私人信贷平台包括杠杆在内的150亿美元干火药也将持续流入，且未完全体现在渠道数字中 [73] - FCA REIT尚未计入当前渠道，大型定制退休解决方案的赢得往往对渠道影响呈跳跃式，难以预测但该领域活动活跃 [75] 问题: 关于私人市场费用，私人信贷投资者部分应较可预测，全额指引上调约1000万美元，私人侧还有何变化，及对利率的敏感性 [78] - 私人信贷投资者表现稳定可靠，费用按季度实现，其他一些产品需到年底才实现，可变性稍大，预测中也包含了商业房地产和CarVal的绩效费用 [79] 问题: 关于目标日期基金中配置私人资产和定制基金的比例、费率影响以及是否可作为市场风向标 [81] - 公司在固定缴款计划定制解决方案方面经验超过十年，包括将另类资产纳入下滑路径 [82] - 预计私人资产在固定缴款计划中的发展将始于定制解决方案（如管理账户），而非现有大型目标日期基金（集合投资工具） [82] - 考虑到诉讼风险，赞助人对费率仍将敏感，此类另类产品费率可能低于零售工具甚至部分固定收益计划 [83] - 公司作为全球最大的定制解决方案提供商之一，将处于有利地位，但目前预测中未计入固定缴款计划另类资产带来的重大资金流，视其为潜在上行空间 [84] - 补充认为私人资产在这些投资组合中的配置比例随时间推移达到10%是合理的，私人信贷将占很大部分，但目前仍处于早期阶段 [85] 问题: 关于私人财富业务成功的驱动因素以及现金的利率敏感性 [88] - 第三季度私人财富业务年化净新资产增长率超过7%，年化净流入率为3.5%，表现强劲，由顾问生产力创纪录和销售额增长以及流出减少共同驱动 [89] - 现金经济效应对利率的敏感性非常低，占总收入比例低于5%，盈利贡献不大，由于用现金余额自我融资保证金，支付与收益之间的利差是锁定的，因此对绝对利率水平的敏感性很低，只要利率保持正值，这对业务影响甚微 [90][91]

财务业绩概览 - 截至2025年第三季度，公司资产管理规模达13.46万亿美元，较上年同期的11.47万亿美元增长17% [1] - 季度调整后净利润增至19亿美元，较上年同期的17亿美元增长11% [1] - 季度收入为65亿美元，较上年同期增长25% [3] - 季度调整后营业利润为26亿美元，较上年同期增长23% [3] 每股收益与股东回报 - 季度调整后稀释每股收益为11.55美元，较上年同期小幅增长1% [2] - 公司在季度内回购了价值3.75亿美元的股票 [4] 业务增长驱动力 - 季度内实现资金净流入2050亿美元，其中iShares ETF创下纪录性表现 [2] - 季度年化有机基础费增长达到10% [3] - 业务强劲表现涵盖多个领域，包括iShares ETF、系统性主动股票、私募市场、外包服务和现金管理 [3] 战略发展与投资 - 公司于2025年7月1日完成对HPS Investment Partners的120亿美元收购，此项交易为公司投资组合增加了1650亿美元的客户资产管理规模和1180亿美元的付费资产管理规模 [6] - 公司与花旗达成协议，管理约800亿美元的财富资产，以此扩展财富管理服务 [6] - 公司持续投资于未来，重点领域包括技术与数据分析、ETF、私募市场和数字资产 [4] 领导力与市场定位 - 公司加强了领导结构，委员会新增20名高管，旨在推动未来五年的市值增长 [7] - 公司执行着历史上一些规模最大、最多元化的委托项目，为客户提供跨全范围资本市场的投资组合管理技术 [5] - 公司平台整合统一，以公私合营投资模式为锚，由Aladdin技术提供支持，并凝聚了以业绩和客户服务为核心的共同文化 [5]

文章核心观点 - 尽管私人资本水平创纪录且独角兽公司崛起引发公开市场过时的讨论，但公开上市仍能带来巨大益处，并非必须在对立中选择 [1][4] - 公开市场通过提供严格的纪律、可信度以及价值实现机会，继续成为公司发展的优选目的地 [4] - 过去30年全球公开市场市值增长至超过90万亿美元，占全球GDP约112%，证明其依然充满活力 [5] - 上市公司可以通过避免提供季度盈利预估等策略，来管理市场对短期业绩的关注 [6] 上市公司数量趋势 - 过去几十年，发达市场的上市公司数量和新股发行数量急剧下降 [3] - 许多公司认为私人市场是更好的选择，倾向于避免公开上市带来的严格审查和压力 [3] 公开上市的益处 - 公开上市有助于公司成熟，带来纪律性和可信度 [4] - 为创始人、员工和投资者提供了从所创造价值中获益的机会 [4] - 深度全球化的公开市场能提供巨大的好处 [4] 公开市场的现状与误解 - 全球公开市场市值已增长至超过90万亿美元，约占全球GDP的112% [5] - 关于公司必须在季度业绩压力和私人市场庇护之间做出选择的看法是一种误解 [5] - 具备正确战略和投资者的上市公司仍能提供卓越的长期价值 [5] 对短期业绩关注的应对 - 提供下一季度盈利预估的做法只会鼓励交易者进行短期押注，并增加股价波动性 [6] - 关注短期季度业绩是一种习惯，而非强制性要求 [6]

客户投资趋势 - 客户主要关注点在于获取私人公司的投资渠道 [1] - 投资者对私人市场回报需求旺盛 推动长青基金需求高涨 [1]

私人市场投资机会 - 私人市场存在大量创新活动 尤其体现在人工智能领域 这些早期初创公司需要耐心和战略性的资本支持 [3] - 私人市场资本充裕 资金正在寻找投资去向 [3] - 最大的七家私人公司（私人MAG 7）自2022年底以来总价值增长1.2万亿美元 几乎翻了两番 [5] 私人市场估值与增长 - 仅前三家私人公司的估值就已能跻身标普500指数前30大公司之列 [4] - 评估公司（无论上市或私有）时 估值扩张是一方面 但若盈利和收入增长潜力同步提升 则高估值是合理的 [6] - 在人工智能影响下 初创公司达到1000万美元年收入所需时间从过去超过十年缩短至现在接近12个月 盈利能力显著改善 [6] 私人市场的战略重要性 - 软件即服务（SaaS）被视为3-5万亿美元的机会 且约95%的软件公司（截至今年三月）为私人公司 [8] - 投资科技创新周期应采用杠铃策略 当前人工智能的价值创造主要集中在公共市场的超大规模公司和半导体领域（基础设施层） [9] - 下一阶段将转向应用层和平台技术层 即从软件即服务转向服务即软件 实现核心业务功能和劳动力的自动化 这一领域未来十年的主要公司预计将集中在私人市场 [10][11] 公共市场投资策略 - 在公共市场投资人工智能革命 应采取主动管理策略 投资于一篮子股票而非单一股票 [12][13] - 投资组合应集中在能实现有意义的盈利增长的领域 选择具有正向现金流、持久盈利增长、清晰资本支出和收入驱动因素的高质量公司 [14] - 未来十年的行业领导者可能并非过去十年的领导者 因此在该领域主动管理至关重要 [15]