文章核心观点 - 英格兰银行提议豁免交易后风险削减服务中产生的交易在《英国欧洲市场基础设施监管规则》第四条下的中央清算义务 旨在通过降低复杂性、提高服务效率来支持其金融稳定目标 并让更广泛的市场参与者能够使用PTRR服务来管理风险 [1][3][27] 立法背景与政策框架 - 2008年金融危机后 G20领导人同意标准化场外衍生品应通过中央对手方进行清算 以降低交易对手风险和提高透明度 [9] - 《英国欧洲市场基础设施监管规则》第四条要求所有符合条件的场外衍生品合约必须通过中央对手方进行清算 英格兰银行负责指定须遵守清算义务的产品类别 [10] - 《2023年金融服务与市场法》授予英格兰银行权力 可在必要时豁免PTRR服务产生的交易免受清算义务约束 以推进其金融稳定目标 [3][13] - 英国财政部在批发市场审查中提议豁免PTRR交易免受衍生品交易义务约束 大多数受访者支持该提议 因为PTRR交易是市场风险中性的 不同于价格形成交易 [12] - 2025年7月 英国金融行为监管局发布了最终规则 豁免PTRR交易免受衍生品交易义务约束 [14] 交易后风险削减服务定义与类型 - PTRR服务由独立第三方提供 旨在帮助市场参与者减少交易对手风险、操作风险和基差风险 同时保持其基础市场风险敞口不变 [16] - 服务通过终止、修改或插入新的市场风险中性交易来实现风险削减 这可以降低参与者的保证金要求和名义本金未偿额 从而可能优化风险加权资产计算并降低操作成本 [16] - 市场常见的三种主要PTRR服务类型包括：投资组合压缩、投资组合再平衡和基差风险优化 [2][19] - **投资组合压缩**：旨在减少合约总数和总名义未偿额 从而降低交易对手和操作风险 其效果取决于参与者数量、提交的投资组合规模及选择的容忍度 [20][21] - **投资组合再平衡**：通过创建新的非价格形成交易 或修改/取消现有交易 来改变每笔交易的非市场风险 以减少整个投资组合的非市场风险 提交的交易网络越大 潜在的风险削减效果越强 [22][23] - **基差风险优化**：旨在解决对冲策略中因被对冲资产与对冲工具之间相关性不完美而产生的基差风险 通过识别互利的交易来有效对冲这些风险 [24][25] 提案动因与预期效益 - 当前要求清算符合条件的PTRR新交易（如利率互换）限制了PTRR服务的使用 因为清算后的PTRR交易无法记回双边投资组合 导致市场参与者使用更复杂、效率较低的替代工具（如互换期权） [18] - 豁免PTRR交易清算义务将降低复杂性 提高服务效率 使更广泛的市场参与者能够使用PTRR服务来降低风险 从而支持金融稳定 [27][29] - 该政策预计将释放原本用于管理风险的资源 用于其他目的 例如增加系统流动性以支持金融稳定 或作为资本支持创新与增长 [3][27] - 对于PTRR服务提供商 该提案将允许其向当前参与者提供更高效的服务 并能够向更多、更广泛的市场参与者提供服务 [47] - 对于潜在新参与者 移除清算要求将降低复杂性 支持更广泛的市场参与者使用PTRR服务 从而加强风险管理并可能降低保证金和资本要求 [48] - 对于现有参与者 提案将通过促进在PTRR练习中使用双边互换来降低复杂性、提高效率 双边互换在减少利率风险方面名义效率更高 可带来更高效的交易对手风险削减和操作简化 [49] - 提案预计将增加PTRR练习的参与者数量 从而形成更大、更多样化的投资组合 实现更大的整体风险抵消 [51] - 该政策有望通过提高PTRR服务效率和增加市场参与者使用来支持金融稳定 更大的潜在网络应能带来更大的市场交易对手风险削减 降低系统性问题的可能性或其在互换市场中被放大的风险 [50] 成本效益分析 - 总体而言 如果PTRR提供商和市场参与者选择寻求豁免并遵守条件 预计成本将被效益所超过 该政策成本被认为是边际性的 [43][44] - **效益**：难以精确量化 但通过示例说明 在豁免后PTRR提供商能够使用互换（相比互换期权是更高效的对冲工具） 可使PTRR练习为市场参与者带来优化结果提升5%至15% 这可能导致参与者持有更少的初始保证金和其他资本要求 [53] - 随着时间的推移 复杂性的降低可能吸引更多市场参与者加入定期练习 网络效应可能进一步带来改善 [54] - **成本**： - **对PTRR提供商**：预计在英国的PTRR提供商可能少于5家会选择遵守豁免条件 每家提供商将产生约15,000至20,000英镑的一次性实施成本 持续成本极小 [59] - **对参与者**：每位决定遵守条件的参与者将产生低于5,000英镑的一次性实施成本 持续成本极小 [60] - **对英格兰银行**：处理PTRR提供商的初始通知会产生少量资源成本 未来处理与新服务、变更或终止服务相关的通知成本预计不显著 [61] 提案具体内容与实施 - 提案核心是豁免作为PTRR练习一部分进行的交易免受衍生品清算义务约束 因为这些交易是非价格形成的 不实质影响投资组合的市场风险 与用于交易目的的交易不同 [26][28] - 为确保PTRR交易区别于典型的衍生品交易 英格兰银行将要求PTRR提供商确保其服务旨在减少非市场风险 且不参与价格发现过程 [28][35] - 提议将PTRR服务定义为向两个或更多衍生品交易对手方提供的、旨在减少衍生品投资组合中非市场风险且不会产生任何有助于价格发现过程的交易的服务 [29][35] - 为符合豁免资格 交易必须由PTRR提供商执行 并作为合格协议的一部分 且必须满足多项条件 包括：提供商独立于服务对象、练习基于提供商预先设定的非自由裁量规则、交易对所有参与者具有约束力、交易非为规避清算义务而设计等 [30][31][32][33][42] - 英格兰银行还提议要求PTRR提供商在首次提供PTRR服务时通知银行 并告知其拟提供的每种合格PTRR服务的详细信息 以便银行监控豁免使用情况及其对金融稳定的影响 [34] - 提议的实施期为最终规则发布后三个月 [36]