**公司及行业** * 公司为泡泡玛特（Pop Mart 9992 HK） 主营潮流玩具业务 核心IP为Labubu[1][2] * 行业属于专业零售（Specialty Retail） 聚焦潮流玩具及IP运营[8][17] **核心观点与论据** * 股价自8月峰值下跌23% 跑输恒指27个百分点 主因Labubu二手价格下跌及美国市场淡季动能减弱[2][12] * 管理层预计毛绒玩具月产能至年底将达5000万件 较年初增长10倍 但供需不会彻底逆转 依据包括：1）中国内地会员人均Labubu购买量预计从2025年0.99件增至2026年1.23件 支持25%销售增长；2）Labubu占毛绒产品比例从2024年四季度50%降至2025年前三季度的21% 产品多元化降低依赖；3）海外门店数2025年达185家（中国443家） 海外收入占比1H25达40%[3][22][23][24][25] * Labubu与Kaws、Bearbrick同属全球潮流玩具标志 代表"丑萌"艺术趋势 2015年由香港艺术家龙家升创作 品牌联名自2024年活跃 认为尚未达峰值[4][28][29] **财务与估值** * 现价256.4港元 目标价379港元 隐含47.8%上行空间 维持买入评级[6][8][12] * 估值基于DCF模型（WACC 9.4% 永续增长率3.0%） 对应2025/26年市盈率41.5x/30.8x[6][38] * 当前交易于2025/26年预期市盈率27x/21x PEG为0.7 全球同业平均为31x/32x[5][30][32] * 预计2025-27年收入复合增长率29.9% 调整后净利润复合增长率29.9% 海外收入占比将从2025年43.5%提升至2027年55.9%[36][37] **风险因素** * 公司特定风险：供应链无法满足需求 黄牛溢价过高驱逐真实消费者 股东配股带来短期压力 盗版产品损害声誉 核心IP艺术家独家协议续约失败 新业务资本配置低回报[38] * 行业风险：新进入者加剧竞争 疫情等事件 disrupt 线下客流[38] **其他关键数据** * 市值3443亿港元（442亿美元） 自由流通比例50%[8][17] * 2025年预期每股盈利8.56元人民币 股息收益率1.2%[8][16] * 毛利率预计从2024年67%升至2027年72% 营业利润率维持在44-45%[15][37]