文章核心观点 - 当前AI领域真正的泡沫风险并非来自英伟达，而是来自那些依赖英伟达叙事但缺乏实际硬件、能源基础设施或分销渠道的公司 [1] - 市场对AI的狂热正在扭曲科技指数并蔓延至数字资产市场，为依赖“AI故事”而非实际基础设施的资产准备了回调 [2] - 英伟达的市值增长（如从4万亿美元跃升至5万亿美元）和股价表现（今年上涨近30%，五年上涨1,200%）吸引了泡沫批评，但公司占据着实际的计算能力瓶颈，这与90年代的科技泡沫有本质区别 [3][4][5] AI基础设施瓶颈与公司分化 - 训练和部署尖端AI模型需要大多数AI公司所不具备的硬件和能源，英伟达控制着高端计算能力及所需能源，形成了物理瓶颈 [4][5] - 拥有统一运营模式的公司（如谷歌）具备结构性优势，包括庞大的全球用户群生成数据、定制TPU芯片和广泛的分销工具，而像OpenAI这样的公司则需租赁算力、获取数据并说服用户使用新平台，面临结构性差距 [9][10] - 物理瓶颈对AI公司构成压力，例如CoreWeave的营收积压约550亿美元，且2025年资本支出削减高达40%，甲骨文因与Meta、OpenAI和xAI的大合同面临近4,550亿美元的积压和容量限制，这反映了基础设施交付的挑战而非需求问题 [12][13] AI初创公司与市场风险 - OpenAI的内部备忘录暴露出竞争格局的“艰难氛围”和可能至少5%的收入增长减速，同时财务数据显示其2025年收入预计突破200亿美元，但未来一年现金消耗可能超过80亿美元，到2029年累计损失可能达1,150亿美元，收入与成本同步增长因依赖租赁基础设施 [6][7][8] - 依赖租赁算力且算力面临严重分配限制的公司，在增长放缓时其股价（本质上是基于无限算力和无摩擦采用的期权）将面临重新定价 [10][11] - 市场对叙事的奖励超过实质，当AI股票泡沫破裂时，资本外流可能影响整个风险资产 spectrum，包括加密货币（如比特币测试80,000美元支撑位），市场中有超过1,300种AI相关代币 [15][16] 结构性机遇与资本重新配置 - 市场调整将迫使资本从模仿性AI交易重新配置到构建真实、可扩展基础设施的团队，这一过程虽然残酷但必要 [16] - 隐私问题成为新的结构性优势，许多AI系统处理敏感数据但缺乏“使用中数据”的硬件级安全，这为构建保密AI和去中心化计算网络的公司创造了巨大机遇 [17]